創(chuàng)始人兄弟“分家”已過去近一年，永輝超市（601933.SH）一掃2018 年凈利潤下滑的陰霾，在2019 年10 月29 日向投資者們遞交了一份頗為亮眼的成績單。

2019 年前三季度，永輝超市實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入635.43 億元， 同比增長20.59% ；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤12.69 億元，同比增長45.81%。單季度來看，永輝超市第三季度的營收和扣非凈利潤分別為223.67 億元和1.06 億元，同比分別增長22.26% 和140.01%。

作為中國超市行業(yè)上市公司龍頭的永輝超市，在10 億級(jí)凈利潤的基礎(chǔ)上完成大幅增長，實(shí)屬不易。對(duì)比中百集團(tuán)（000759.SZ）和人人樂（002336.SZ），兩家公司前三季度的扣非凈利潤分別為0.38 億元和-1.35 億元，而增速能夠與之媲美的紅旗連鎖（002697.SZ），其凈利潤僅有永輝超市的三分之一不到。

因此，三季報(bào)公布的第二天，永輝超市股價(jià)上漲2.07%。然而在同一天，永輝超市被爆出旗下的新零售平臺(tái)永輝云創(chuàng)原第四大股東今日資本將其持有股份的一半轉(zhuǎn)讓給了最大股東張軒寧。

隨后永輝超市股價(jià)應(yīng)聲下跌，截至2019 年12 月2 日，公司股價(jià)跌幅近10%。永輝云創(chuàng)作為永輝超市在新零售領(lǐng)域拓展的主體，與橫空出世的盒馬鮮生等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主導(dǎo)的新零售企業(yè)相比，資本更青睞后者。

互聯(lián)網(wǎng)的浪潮之下，傳統(tǒng)零售遭受巨大沖擊。永輝超市幾經(jīng)變革，借助互聯(lián)網(wǎng)在不斷擴(kuò)充業(yè)務(wù)的同時(shí)，也帶來了一系列的質(zhì)疑，除新零售業(yè)務(wù)外，布局長達(dá)4 年卻并未有顯著成效的金融業(yè)務(wù)也備受市場所詬病，而最早成立的保理子公司卻似“目的不純”。

保理疑云

保理作為發(fā)達(dá)國家偏愛的融資工具，近年來在國內(nèi)快速興起，2016 年以來，A 股上市公司直接或間接從事保理業(yè)務(wù)的越來越多，其中就包括永輝超市，但大部分上市公司的真正目的并非是提高資金的周轉(zhuǎn)效率，而是另有目的。

通過保理業(yè)務(wù)虛增利潤，是常用的手段之一，將壞賬風(fēng)險(xiǎn)較大的應(yīng)收賬款出售給保理公司，從而避免計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，實(shí)現(xiàn)虛增利潤的作用。

來看永輝超市，旗下的永輝青禾商業(yè)保理有限公司（簡稱永輝保理）成立于2016 年3 月，對(duì)比成立前后發(fā)現(xiàn)，2017 年永輝超市應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例相較2016 年發(fā)生了巨大變化。

據(jù)披露，公司報(bào)告期內(nèi)采用的賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，永輝保理成立后，永輝超市通過將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)楸＠砜畲蠓档土擞?jì)提比例，從而變相提高了利潤。

報(bào)告顯示，2016 年永輝超市1 年以內(nèi)、1-2 年、2-3 年以及3 年以上的應(yīng)收賬款計(jì)提比例分別為10%、20%、50% 和100%，但2017 年開始，保理款1% 的計(jì)提比例攤薄了1 年內(nèi)的計(jì)提比例，從原有的10% 下降至3.66%。

事實(shí)上，1 年以上的應(yīng)收賬款對(duì)于商超而言占比極低，高比例計(jì)提對(duì)于永輝而言意義并不大，而1 年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比超過九成，因此，永輝超市通過轉(zhuǎn)換成保理款的方式能夠大幅降低壞賬準(zhǔn)備，釋放更多的利潤。

隨著時(shí)間的推移，永輝超市營收規(guī)模的不斷增長，1 年內(nèi)的應(yīng)收賬款不斷增多，保理款低計(jì)提比例的“好處”也越發(fā)顯著。從合計(jì)計(jì)提比例來看，該比例已從2016 年的5.09% 下降至2018 年的3.25%。

以2019 年中報(bào)為例，永輝超市的保理款、1 年以內(nèi)應(yīng)收賬款分別為14.12 億元、21.09 億元，其中保理款占總應(yīng)收賬款比例高達(dá)65%，若將保理款按照原10% 的計(jì)提比例來測算，永輝超市將增加約1.2 億元的壞賬準(zhǔn)備，約扣非凈利潤的10%。

縱向來看，永輝超市似有利用保理子公司來虛增利潤之嫌，橫向?qū)Ρ戎邪偌瘓F(tuán)和紅旗連鎖，永輝超市在2018 年之前的應(yīng)收賬款計(jì)提方式相較于他們較為保守。不論是中百集團(tuán)還是紅旗連鎖都將1 年內(nèi)和1-2 年的壞賬計(jì)提比例設(shè)為5% 和10%，僅有永輝超市的一半。

此外，2019 年8 月29 日，永輝超市發(fā)布公告稱，永輝保理擬以永輝超市及其下屬公司的供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款債權(quán)及其附屬權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行供應(yīng)鏈ABS 進(jìn)行融資，總規(guī)模不超20 億元。

永輝超市表示，利用供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，可以拓寬融資渠道、盤活存量資產(chǎn)。然而，ABS 的核心為底層資產(chǎn)要能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此，應(yīng)收賬款的確權(quán)成為關(guān)鍵。

總而言之，不論是保理還是ABS，其核心還是底層資產(chǎn)，2016 年至今通過保理來“玩轉(zhuǎn)”財(cái)報(bào)的上市公司大有人在，如智度股份就通過保理公司接盤高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收賬款從而實(shí)現(xiàn)“去壞賬化”。

金融路徑

事實(shí)上，在B 端，除了保理業(yè)務(wù)外，永輝超市還打造了供應(yīng)鏈金融、商圈金融以及農(nóng)業(yè)金融等業(yè)務(wù)，作為零售龍頭的永輝超市有著獨(dú)有的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，能夠調(diào)用上下游相關(guān)企業(yè)資源，所以B 端金融業(yè)務(wù)的核心也在供應(yīng)鏈金融。

而永輝超市在C 端的戰(zhàn)火，早在2015 年就打響了。2015 年8 月，永輝超市成立了金融服務(wù)事業(yè)部，彼時(shí)正是國內(nèi)消費(fèi)金融崛起時(shí)期，時(shí)至今日，歷時(shí)4 年發(fā)展的消費(fèi)金融卻并沒有像蘇寧、國美等零售巨頭的金融業(yè)務(wù)那樣具有存在感。

2018 年報(bào)顯示，永輝超市云金板塊業(yè)務(wù)累計(jì)注冊(cè)客戶數(shù)已達(dá)19.6 萬，貸款金額18.90 億元，貸款余額同比增長79%，實(shí)現(xiàn)營收9280 萬元，同比增長83%，實(shí)現(xiàn)對(duì)外利潤總額3377.7萬元，同比增長97.26%。

盡管永輝超市云金（公司金融板塊）業(yè)務(wù)的增長迅猛，但不論是營收、利潤還是貸款余額與一般的消費(fèi)金融公司差距顯著，對(duì)比同時(shí)期成立的招聯(lián)消費(fèi)金融，2018 年的歸母凈利潤和貸款余額分別為12.53 億元和747 億元。

事實(shí)上，永輝超市金融業(yè)務(wù)之所以發(fā)展緩慢，很大程度上是由于其對(duì)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展略保守。然而，2019 年開始，永輝超市一改往日的保守風(fēng)格，推出小輝付、小輝貸等服務(wù)，其云金業(yè)務(wù)也在期間爆發(fā)。

據(jù)半年報(bào)披露，永輝超市的累計(jì)注冊(cè)客戶數(shù)已達(dá)23.1 萬， 全年累計(jì)支付146.3 億元，貸款余額27.6 億元， 不良率0.59%，貸款余額同比2018 年增長79%，營業(yè)收入10668.57萬元，較2018 年增長181%。

可以看出用戶超市在金融領(lǐng)域的野心，但近年來隨著金融市場監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，在整體行業(yè)下行時(shí)，大力拓展C 端業(yè)務(wù)本就是一件風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的事情，永輝超市在這個(gè)時(shí)點(diǎn)“搞事情”，是否一定程度上與新零售業(yè)務(wù)的失利有關(guān)？