6918億股，這恐怕是2009年中國(guó)A股市場(chǎng)最為敏感的一個(gè)數(shù)字。
　　盡管讓投資者們足夠倒霉的鼠年已經(jīng)被撕下了日歷，但無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者也好，散戶(hù)也好，誰(shuí)心里都明白，接下來(lái)的牛年，股市要想牛氣沖天幾乎是不可能發(fā)生的事情。如果說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向淡是A股“有恙”的外部動(dòng)因，那么大小非的問(wèn)題則是市場(chǎng)肌體本身的“內(nèi)分泌失調(diào)”。
　　被稱(chēng)為中國(guó)資本市場(chǎng)“股改攻堅(jiān)年”的2007年，高漲的行情很好地掩蓋了“大小非”的問(wèn)題，而到了跌入冰川的2008年，雖然總體解禁規(guī)模與上年相當(dāng)，但“大小非”卻成了貽害市場(chǎng)的“元兇”之一。
　　一朝蛇咬的心理畏懼本就很難在弱市時(shí)消退，何況2009年大小非解禁可不是“小蛇”，而是 “巨蟒”。全年解禁6918億股，相比2008年的1420億股放大了近5倍，這個(gè)數(shù)字甚至還高出截止2008年12月底市場(chǎng)流通股總數(shù)的6793億股。
　　按照當(dāng)前的市場(chǎng)平均價(jià)格換算成市值，中國(guó)A股市場(chǎng)在2009年末的流通市值將重新接近8萬(wàn)億的水平，但如果按照滬指的歷史峰值時(shí)相應(yīng)的A股平均價(jià)格20.16元來(lái)計(jì)算，倘若要回到6124點(diǎn)的高點(diǎn)，兩市流通市值則會(huì)達(dá)到27.6萬(wàn)億。
　　巨大的市值落差似乎也意味著資金推動(dòng)型特征明顯的A股市場(chǎng)在2009年的每一次上升行情，都會(huì)對(duì)大小非是否會(huì)減持的問(wèn)題充滿(mǎn)憂(yōu)慮。
　　究竟解禁股會(huì)不會(huì)再次傷害到已經(jīng)傷痕累累的投資者？大小非的減持會(huì)不會(huì)將這個(gè)已經(jīng)“跌無(wú)可跌”的市場(chǎng)再次砸出一個(gè)大底？牛年“暴肥”了近一倍的A股市場(chǎng)又靠什么動(dòng)能來(lái)迎接全流通？

有多少大小非可以減持
在不同投資主體的資產(chǎn)負(fù)債表上，對(duì)股票價(jià)格合不合理的判斷也是完全不同的。
　　“說(shuō)大小非解禁是市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題之一，這是對(duì)的，但市場(chǎng)最為擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題還是在經(jīng)濟(jì)基本面上。”東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所沈正陽(yáng)認(rèn)為，市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律重在基本面、資金面，而大小非只是影響資金面的一個(gè)因素。
　　單從1195家上市公司解禁股大約3.5萬(wàn)億的流通市值總量上看，這的確將嚴(yán)峻地考驗(yàn)資金面對(duì)市場(chǎng)的支持力度。但與很多分析人士觀點(diǎn)有所不同的是，沈正陽(yáng)認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面最敏感的不是普通投資者，而是大小非。敏感的結(jié)果自然就是減持，減持就會(huì)形成市場(chǎng)拋售壓力，“邏輯應(yīng)該是這樣的。”
　　不過(guò)，從解禁股的結(jié)構(gòu)上來(lái)看，工商銀行（601398.SH）、中國(guó)銀行（601988.SH）、中國(guó)石化（600028.SH）三只超級(jí)大盤(pán)股的解禁流通股就達(dá)到了4644億股，占2009年解禁股總數(shù)的67%。若去除這三家公司，實(shí)際上就只剩不到2300億股解禁流通。按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，大約為1.5萬(wàn)億人民幣的市值，規(guī)模還不算太過(guò)夸張。
　　如果從這三家公司解禁相對(duì)應(yīng)的時(shí)間分布上看，中國(guó)銀行是在7月解禁，工商銀行和中國(guó)石化則在10月解禁。剔除這兩個(gè)月份，剩下十個(gè)月的時(shí)間平均每月解禁的流通股市值差不多是1000億過(guò)點(diǎn)。
　　“中國(guó)銀行、工商銀行、中國(guó)石化三家公司，在目前中央?yún)R金公司增持的背景下，我們假定是不減持的。雖然不能說(shuō)他們就永遠(yuǎn)不減持，但就現(xiàn)在的市場(chǎng)點(diǎn)位實(shí)在是很難看出它們有什么減持的動(dòng)機(jī)。”在沈正陽(yáng)看來(lái)，解禁所造成的影響只在于引而不發(fā)，對(duì)市場(chǎng)心理的震懾，而非實(shí)質(zhì)性的減持行為。
　　解禁并不意味著大小非就必然減持。根據(jù)2008年解禁流通股數(shù)據(jù)表明，去年前11個(gè)月，大小非共減持279億股，占解禁股份的22.52%。其中大非的減持率為10.56%左右，小非則為44.38%左右。
　　如果觀測(cè)2008年9至11月大小非當(dāng)月減持?jǐn)?shù)量與當(dāng)月解禁數(shù)量的關(guān)系，會(huì)發(fā)現(xiàn)大非在去年10月和11月減持?jǐn)?shù)量占當(dāng)月解禁數(shù)量的比例遠(yuǎn)低于大非平均解禁速率10.56%，而9月大非減持速率要高于10.56%；同理對(duì)于小非，去年9月和11月，小非的減持速率均大于平均值44.38%，而10月小非減持速率則相對(duì)較小，為24.69%。
　　根據(jù)去年9至11月這三個(gè)月A股“N”型走勢(shì)的同期大小非減持速率與平均速率的對(duì)比，可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：小非在滬指1729點(diǎn)(10月指數(shù)收盤(pán)價(jià))之下、大非在滬指1871點(diǎn)(11月指數(shù)收盤(pán)價(jià))之下減持動(dòng)力明顯不強(qiáng)。
　　事實(shí)上，無(wú)論大非還是小非都是參與市場(chǎng)的投資主體。“倘若我們從投資者行為的角度去考慮，他們對(duì)于減持同樣會(huì)有合理不合理的這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。”沈正陽(yáng)所說(shuō)的這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)主要有兩方面的考量：一是持有公司股票的價(jià)值是否合理，二是股票資產(chǎn)在其資產(chǎn)負(fù)債表上相對(duì)于其它資產(chǎn)是否高估還是低估。
　　“證券市場(chǎng)上的價(jià)格始終是最有效的定價(jià)方式，雖然并不能說(shuō)明它內(nèi)在價(jià)值，也不可能長(zhǎng)期處于均衡的狀態(tài)，但大部分的時(shí)候都是被用來(lái)套利的。而在不同投資主體的資產(chǎn)負(fù)債表上，對(duì)它合不合理的判斷也是完全不同的。”

解禁股也有機(jī)會(huì)
如果不改變未來(lái)新股IPO的方式，仍然只有小部分股份上市流通，那么大小非就成了一個(gè)永無(wú)止境的問(wèn)題。
　　“讓社保基金通過(guò)某種制度性手段來(lái)接手大小非既能有效緩解大小非減持難題, 又能把社保基金做大做強(qiáng)。”這番話是知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家李稻葵在2009年1月6日的評(píng)論。此前，李稻葵曾提出“用社保基金來(lái)解決大小非難題”的政策建議，據(jù)說(shuō)已經(jīng)提交了相關(guān)部門(mén)。
　　李稻葵此言一出，立刻招徠一片質(zhì)疑聲。有人說(shuō)，以社保基金現(xiàn)有的5000多億資金規(guī)模是不可能解決大小非的問(wèn)題，更有甚者認(rèn)為社保基金不但不會(huì)接盤(pán)大小非，反倒會(huì)期待大小非在減持之后，資金可以部分用于充實(shí)社保基金，或者政府將國(guó)有股直接劃轉(zhuǎn)給社保基金持有。
　　實(shí)際上，關(guān)于如何解決大小非減持之困，在2008年就曾引發(fā)過(guò)數(shù)次業(yè)界大討論。在去年5月初，市場(chǎng)上甚至還出現(xiàn)了“奧運(yùn)期間股市將叫停一切'‘大小非’解禁”、“即日起，大小非可能無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接減持了，而必須通過(guò)大宗交易”的傳言。
　　而在政府政策方面，2008年先有大宗交易規(guī)則的出臺(tái)，后有在大小非解禁和減持中引入“二次發(fā)售”的政策思路，但從實(shí)際效果來(lái)看，兩者均未能緩解大小非對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊和心理影響。固然在目前的點(diǎn)位上，大小非真正減持還未見(jiàn)得對(duì)市場(chǎng)形成多大沖擊，但巨量解禁流通股如何在一定的時(shí)期內(nèi)消化，仍然是投資者2009年對(duì)政策面非常關(guān)注的一項(xiàng)內(nèi)容。
　　不過(guò)，沈正陽(yáng)認(rèn)為無(wú)論是“截流”也好，還是通過(guò)其它資金引入的“疏導(dǎo)”也好，都很難從根本上解決大小非的問(wèn)題。
　　“對(duì)于股市投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)然愿意國(guó)家出錢(qián)來(lái)接盤(pán)大小非，但對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，也要在國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表上核算一下，到底是去支持三農(nóng)，救濟(jì)實(shí)業(yè)解決就業(yè)，還是提振股市，哪個(gè)更劃算一些。”
　　沈正陽(yáng)評(píng)論認(rèn)為，即便是要推平準(zhǔn)基金或者社保基金，亦或是變更大小非解禁之前的條約，可能對(duì)股市的效用也不會(huì)太大。“這倒不是說(shuō)它實(shí)施了股市不漲，而是說(shuō)等一系列的措施要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的決策流程出臺(tái)，大小非都已經(jīng)解禁完了。”
　　那么大小非問(wèn)題的根源究竟如何解決呢？沈正陽(yáng)的觀點(diǎn)是“從源頭開(kāi)始控制”，即改革新股發(fā)行方式。實(shí)際上，在2009年的解禁流通股份中，股改大小非只有2193億股，剩下的4639億股則都是新老劃斷后IPO新增的大小非。
　　“如果在未來(lái)新股IPO上能夠?qū)τ诜橇魍ü捎幸恍﹦?dòng)作，改變現(xiàn)在只有小部分上市流通，然后再逐漸受到解禁天花板壓制的現(xiàn)狀，或許會(huì)有一定的效果，否則等新股發(fā)行重新開(kāi)啟時(shí)，大小非就又成了一個(gè)永無(wú)止境的問(wèn)題了。”
　　對(duì)于市場(chǎng)當(dāng)前存量巨大的解禁流通股，沈正陽(yáng)倒是樂(lè)觀的建議投資者應(yīng)當(dāng)把大小非問(wèn)題“看作是一個(gè)機(jī)會(huì)。”因?yàn)椋谝恍┐笠?guī)模解禁之后，反而能夠更快地使這個(gè)股票回歸合理的價(jià)格，甚至出現(xiàn)超跌，如此就等于向投資者提供了一個(gè)現(xiàn)實(shí)的套利機(jī)會(huì)。
　　觀察近期的相關(guān)行情，其實(shí)已有這樣的端倪。例如，2008年12月24日，海通證券（600837.SH）在公布限售流通股上市后，股價(jià)卻筑底7.16元成功，一路收陽(yáng)，其后的兩周交易日漲幅竟然達(dá)到30%。其間，有傳聞稱(chēng)，QFII與海通證券大小非頻繁接觸，希望以市價(jià)9折大宗交易接貨。類(lèi)似的情形近期也出現(xiàn)在剛剛解禁的中國(guó)太保（601601.SH）的股價(jià)走勢(shì)上。
　　回顧歷史行情，其實(shí)早在上世紀(jì)90年代末期，市場(chǎng)就流行過(guò)幾次炒作以飛樂(lè)音響（600651.SH）為代表的“全流通”概念股；而在上市公司股改時(shí)期，也曾出現(xiàn)過(guò)炒作“已股改板塊”的行情。或許，2009年已經(jīng)的全流通上市公司在機(jī)緣適宜的市況下，也能形成板塊效應(yīng)來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)人氣。

誰(shuí)來(lái)扛起全流通
想要形成一輪大牛市乃至是創(chuàng)新高的大牛市，必須尋找到新的更大的資金推手出現(xiàn)才能形成。
　　來(lái)自東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示：截至2008年10月，全球58個(gè)主要國(guó)家及地區(qū)的證券化比率平均為65%左右。在歐美等成熟市場(chǎng)，這個(gè)比值相對(duì)較高，美國(guó)大約為80%左右；新興市場(chǎng)，諸如東歐的烏克蘭、波蘭之類(lèi)的國(guó)家，在經(jīng)過(guò)一輪牛市后，現(xiàn)在回到了30%上下的較低水平。
　　證券化比率在目前的中國(guó)不到50%。“包括還沒(méi)有解禁的股票，A股的總市值也就12萬(wàn)億左右，相對(duì)于我們25萬(wàn)億的GDP以及今后年8%左右的增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)合理估值是偏低的。”沈正陽(yáng)認(rèn)為，對(duì)應(yīng)相對(duì)合理的65%的證券化率，A股的合理價(jià)值區(qū)間應(yīng)該在滬指2300點(diǎn)到2700點(diǎn)間。
　　就當(dāng)前1900點(diǎn)的指數(shù)來(lái)看，30%左右的漲幅似乎還是一種奢望。2009年，A股市場(chǎng)全流通上市公司將從58家一躍增加至400多家，而到2010年，這個(gè)數(shù)字則將可能覆蓋整個(gè)市場(chǎng)。全流通時(shí)代的驟至眼前，恐怕是股市遲遲未能回到“合理”區(qū)間的芥蒂。
　　難道市場(chǎng)還沒(méi)有做好迎接全流通的準(zhǔn)備？
　　“與其說(shuō)是全流通使中國(guó)股市將產(chǎn)生巨大變化，不如把命題換作：當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模跟GDP相匹配的時(shí)候，我們的股市該怎么發(fā)展。”沈正陽(yáng)認(rèn)為中國(guó)股市近20年成長(zhǎng)史的不同階段，可以為我們迎接全流通時(shí)代帶來(lái)一些啟示。
　　考察1990年以來(lái)A股發(fā)展的歷史，每一輪牛市的誕生總伴隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，更重要的是市場(chǎng)參與主體的變遷。
　　1993年前后“M頭”行情中，主要的推動(dòng)力是個(gè)人主力，即“散大戶(hù)”，那時(shí)市場(chǎng)規(guī)模在3000億左右；而推升2001年2245點(diǎn)牛市的是各類(lèi)莊家，主要以券商和民營(yíng)資本主導(dǎo)，公募基金規(guī)模還很有限，此時(shí)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模為5萬(wàn)億總市值、1.7萬(wàn)億的流通市值；等到2007年6124點(diǎn)輝煌之時(shí)，總市值達(dá)到33萬(wàn)億、流通市值為9萬(wàn)多億，如此巨大的規(guī)模已經(jīng)不是券商和私募們可以匹配的了，恰恰是大量?jī)?chǔ)蓄資金涌入股市，公墓基金一天募集300億的瘋狂之時(shí)。
　　因此，我們理性的看待未來(lái)股市，在全流通背景下，想要形成一輪大牛市乃至是創(chuàng)新高的大牛市，必須尋找到新的更大的資金推手出現(xiàn)才能形成。
　　儲(chǔ)蓄資金借道基金直接入市助推新一輪牛市，中短期內(nèi)是難以看到了，但很可能央企背景的金融寡頭，或者平準(zhǔn)資金，或者銀行資金借道融資融券入場(chǎng)，亦或者金融自由化推動(dòng)下外資入場(chǎng)，將會(huì)可能成為新的資金推手。
　　否則難以承載全流通時(shí)代十幾萬(wàn)億乃至二三十萬(wàn)億的流通市值。“目前來(lái)看雖有融資融券、并購(gòu)貸款等創(chuàng)新出現(xiàn)，但是離真正的大資金入場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)，投資者依然需要理性看待未來(lái)股指的高點(diǎn)。”