2015年“新常態”下，中國經濟增速持續放緩。工業產出與固定投資仍不理想，實體經濟仍在經歷隆冬。盡管央行在2015年多次進行降息、降準，通過反周期操作為經濟增長注入動力。但是第三季度中國GDP增長率僅為6.9%，創六年來新低。

　　但同時，資本市場的估值正在修復。多層次的資本市場層級正在建造并且打通內生關系。未來，資本市場無疑應當正確地反映實體經濟陰晴、務實地為實體經濟提供融資功能。

　　在這樣的背景下，十八屆五中全會的召開將為中國經濟帶來怎樣新的調整或者方向無疑是備受關心的。

　　《英才》雜志將邀請多位國內重量級經濟學家，以真知灼見諫言中國經濟。

　　（按姓氏拼音排序）

　　樊綱

　　退出緊縮的貨幣政策

　　2015年人民銀行已經6次降準降息。被很多人認為是實行了寬松的貨幣政策，但在我看來，這只是退出緊縮的貨幣政策。

　　中國2009年采取了刺激政策，包括寬松的貨幣政策，寬松的財政政策。但不久就產生了經濟過熱。因此，2010年初，政府就開始退出寬松政策。標志性事件就是住房限購，有錢不許買房子，這是一種非常嚴厲的行政手段。

　　與其同時，為了抑制經濟過熱，政府還采取了一系列緊縮性的貨幣政策和財政政策，包括各種貨款的限制、加息、提高準備金率等。而且當時20%的準備金率是應對每年幾千億增長的外匯儲備，為了對沖到這些外匯儲備就大大提高了準備金率。

　　幾年之后，時過境遷，現在中國經濟已經不在過熱，相反出現了通貨緊縮，外匯儲備也不再增長而是有所減少。如果在這種情況下繼續還實行當初的緊縮性政策，就是違背經濟規律了。

　　任何宏觀政策都是有時效性的。當時正確的政策，過了幾年，情況變了之后就需要調整和改變。這兩年要面對的重要問題，就是如何退出當年采取的緊縮政策。現在就是逐步退出，包括降低準備金率，降低利率。

　　也許有人認為，現在的基礎利率并不高。但從大形勢來看，世界各國特別是主要國家現在都是零利率，負利率。而我們是3%的基礎利率。同時要考慮到中國現在有通貨緊縮。生產者價格指數（PPI），連續43個月是負增長，這說明中國經濟已經緊縮過度。

　　往前看，如果中國經濟不再過熱。貨幣政策也應該是中性的，要保持貨幣的正常供給。這個意義上，中國現在也談不上寬松的刺激政策。總之，對政策的解讀要放在不同的時間和不同經濟狀況的背景下，來思考整個政策的變化過程，而不是就事論事。

　　樊綱系中國改革經濟基金研究會理事長，采訪｜本刊記者 修思禹

　　高連奎

　　經濟蕭條導致產能過剩

　　中國產能是否過剩？首先要分清產能總體過剩，還是結構性過剩，顯然是后者。而中國的業內人士從不認為自己所在的行業產能過剩，造成判斷大相徑庭的原因是主流觀念掉入了統計的陷阱。

　　官方所說的產能過剩往往是根據統計報表而來，但是企業通常會有經濟周期與淡旺季的概念，產能儲備往往是為這兩者做準備的，比如經濟淡季時，產能利用率維持在百分之七八十是正常的，這樣到了旺季時，企業才可以開足馬力投入生產；同時，企業不僅要應對每年一輪的經濟淡旺季，而且還要應對大概3年一輪的經濟周期。因此儲備產能是必要的，這也就是企業家和財經官員的區別，財經統計官員根據統計報表做決策，只看當期。企業家要布局長遠，他們著眼的是三五年后的市場需求。水泥，鋼鐵，電解鋁這些行業產能建設是需要周期的，不是說擴大就可以擴大的，都需要提前進行建設。

　　政府每幾年就清理一次過剩產能，這已經成為中國通脹的根源。因為清理現階段產能儲備后，雖然表面達到供需平衡，但等到經濟繁榮時，供需矛盾又會再次顯現，供應跟不上需求，經濟馬上就通脹。

　　產能就像人的身體，小姑娘一個饅頭都吃不完，整天干活的農民工五個饅頭都吃不飽。中國經濟也是，經濟虛弱才顯得產能過剩，經濟一旦繁榮，產能馬上短缺，現在要做的不是去產能，而是應該提高經濟的產能吸納能力。

　　經濟蕭條導致了產能過剩，顯得每個行業都不好做，好像產能都在過剩，其實是經濟蕭條導致的，而經濟蕭條的根本原因就在于貨幣政策和財政政策的巨大錯誤。

　　我認為，首先應當放松貨幣，讓經濟重新恢復到每年8%—9%的增長，產能過剩問題自然化解。同時，中國經濟最核心的問題是財政轉型問題。我認為應當采取結構性增稅。結構性增稅不是盲目提高現有稅種的比例，不是加重企業負擔，而是應該以全新的理念來支撐財政轉型，甚至是一場新的財政革命。

　　在消費領域增加享受型產品和奢侈型產品的稅收；其次，在工業領域可以適當增加成熟工業品和機器密集型產品；最后，將稅收分為公共稅收與專項稅收。

　　高連奎系經濟學家、中國人民大學研究員，采訪|本刊記者 張延陶

　　梁紅

　　超配兩類行業

　　2015年中國實際GDP 增速很可能放緩至7%以下，這是中國罕見地連續兩年沒有完成年初設定的經濟增長目標。

　　中國的新目標是2020 年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010 年翻一番。若想按時完成這個目標，中國每年的GDP 平均增速需要達到6.56%，收入平均增速則需達到6.7%。

　　為此，改革需持續有效進行，同時繼續實行逆周期政策操作，特別是在財政政策方面。倘若希望改革釋放的紅利能成為未來五年中國經濟增長的主要動力，政府亟需在戶籍制度、國企改革以及備受期待的財稅體制改革等方面盡快落實提升效率，促進公平的改革承諾。

　　2016年，中國的資本市場前景展望并不像前兩年那樣清晰。綜合來看，我認為市場重點在于階段性及結構性機會。

　　這樣的判斷有兩個原因。首先，宏觀經濟增長穩中偏弱，無風險利率被迫維持低位。現在外需缺乏亮點，國內需求方面，房地產應該比2015 年可能有所走弱，宏觀上面依然面臨穩增長壓力，流動性有望繼續寬松但并不會超預期。

　　其次，預計政府將繼續降息并大幅降準，預判2016年GDP增長6.8%。預計A股盈利溫和增長約4%左右，非金融9.8%。

　　增長壓力將加大貨幣政策等周期性政策繼續放松，結構性改革的緊迫性也將加大。財政政策有望加碼，包括國企改革、財稅政策、服務業、人口政策及戶籍土地政策方面的改革有望繼續推進。

　　當前滬深300估值11.5倍市盈率，非金融19倍，創業板市盈率74倍，資金面的寬松已經有一定預期。現在主要的下行風險包括增長低于預期、信用風險、匯率及與之相關的資金流出風險、地緣政治風險等，主要的上行風險在于經濟對于超低利率的反應、增長壓力之下的保增長或改革力度的超預期。

　　目前市場已經有一定幅度的反彈，經濟增長疲弱，但穩增長政策也有加碼之勢，總體氛圍暫時相對平穩。

　　綜合最新的宏觀環境、行業進展、盈利及估值動態、機構倉位等因素，建議超配兩類行業：一是在較弱的宏觀背景之下仍能實現增長的，估值相對合理的大消費、大健康相關行業，包括食品飲料、輕工制造、傳媒互聯網、醫療保健及保險等板塊；二是有政策支持或者可能會有變化的偏周期性板塊，如新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流等。

　　梁紅系中金公司首席經濟學家，采訪|本刊記者 謝澤鋒

　　劉勝軍

　　中國經濟復蘇的殺手

　　中國過去以高投資為主要動力的增長模式具有顯著缺陷。在銀行體系占據絕對支配地位的金融體制下，高投資意味著高債務。

　　根據麥肯錫的數據，中國企業部門債務占GDP比重超過125％，位居全球最高之列。這一問題的嚴重性尚未引起足夠重視。

　　不少企業之前將資金投向房地產、大宗商品、股市等投機性領域，資產價格大跌之后出現資金鏈斷裂，最近引發抗議的“云南泛亞交易所”即為標志性案例；一些企業為了避免破產，陷入“借新債還舊債”的龐氏騙局；一些高杠桿企業本身所在行業出現嚴重的產能過剩（中國平均的產能利用率已經下降到60％以下），尤其是與重化工業相關的煤炭、鋼鐵等領域。只要產能過剩不能消除，PPI將繼續下行，不斷侵蝕利潤，令債務償還更加困難。

　　“高杠桿、高產能”構成了經濟復蘇的殺手。在這樣的局面下，會出現負面循環：好企業不投資，因為產能過剩導致投資機會匱乏；高債務企業會勒緊腰帶，把資金優先用于償債；銀行會更加謹慎。當大量企業轉向償還債務時，就會出現經濟學家所謂的“合成謬誤”：每個企業都力圖自保，但最終人人遭殃。

　　日本等國的教訓表明，越是不愿面對去杠桿、去產能的痛苦，經濟衰退時間就越長。長痛不如短痛。2008年金融風暴過后，美國之所以率先復蘇，正是因為美國進行了迅速的去杠桿，而歐洲等國的持續低迷正是源于無力推進去杠桿。

　　在中國推動去杠桿去產能會面臨更大的阻力。地方政府、企業主、銀行都有動力掩蓋問題，能拖就拖，這種大家都抱著“熬到其他企業先死去”的幻想進行博弈，最終導致短期問題長期化。僵尸企業不能淘汰，甚至可能最終把“好企業”也給拖垮。

　　解決這一問題首先需要淡化對GDP增長目標的追求。只要國家層面制定了增長指標，就會層層傳遞轉化成“穩增長”的政治壓力，令去杠桿去產能更加困難。

　　要放寬視野，即使短期經濟增速有更大下滑但陣痛過后會迎來健康的復蘇；另外，中央應明令禁止地方政府和銀行繼續向“僵尸企業”輸血，為銀行核銷壞賬提供更好的支持，包括向資產管理公司轉讓和資產證券化；最后，改變地方官員考核機制，推動“有序去產能”作為地方政府的重要考核指標。

　　劉勝軍系中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長，采訪|本刊記者 張延陶

　　陸挺

　　地方政府“無為而治”影響投資

　　當前微觀層面活力不足是事實，全年GDP要達到7%的增速也確有困難。一方面，傳統產業的市場需求不足，產品銷售不暢，傳統周期性行業產能過剩嚴重，中國資源消耗型的發展模式已難以為繼；另一方面，新興產業雖然近年來被提到了國家戰略的高度，投入加大、產值快速增長，但是新興產業在國民經濟中的體量總體還不夠，目前，戰略性新興產業在GDP中的比重尚不足8%。當前，企業的融資成本仍然偏高、特別是中小企業融資渠道仍然較少，企業稅負仍然偏重，也是不爭的事實。

　　轉變發展方式背景下，地方官員的考核機制還沒能有一個明確的界定，過去很長一段時間，官員晉升都遵循“GDP錦標賽”制度，在經過多年高耗能粗放的增長后，當前對于地方政府的債務問題、環境問題的擔憂讓這些因素越來越多的成為增長之外的一些考量，面對目前的債務負擔和污染問題，可能存在“做多錯多”的心理。地方政府的“無為而治”可以說也是投資增速“入冬”的一個重要影響因素。

　　在國內企業利潤下降、違約風險增加，資產質量下降的背景下，金融體系中的“標準化”產品供給不足，“非標準化”產品風險難以厘清。金融機構面臨著“資產荒”的現狀。而同時，中國的利率市場化改革的最后一步形式已走完，商業銀行負債端成本可能居高難下，商業銀行面臨利差收窄、利潤壓縮的局面。資金逐利性或使得金融機構風險偏好被迫增加，進而導致未來的潛在風險又進一步增加。

　　模糊對GDP高增長率的訴求，有利于形成相對穩定的市場預期，進而減少對宏觀調控效力的不必要干擾。比如未來政府設定GDP增長目標時，可以設定為一個區間，而非一個具體的目標值。其重要的意義，在于不要盲目追求高增長的GDP水平，更應該關注經濟增長的質量。專注于改革的深度、轉型的力度、創新的廣度。

　　本屆政府對改革的決心十分堅定，“調結構”的綱領也十分清晰，即通過市場化方向的深度改革和對過去增長模式的逐步切割，來達到生產效率的提升和經濟增長引擎的重構。隨著未來結構性改革的深化，中國經濟向消費型社會的轉型成功，意味著中國經濟的增長率中樞要下臺階，這是符合經濟發展規律的。也就是從過去兩位數的增長，向7%-8%的增速過渡，再逐漸向4%-5%的經濟增長速度逐漸靠攏。不過這是一個跨度在10年，甚至更長的過程。

　　當前我國經濟潛在增速下降，人口紅利即將消失，資本積累處于下降趨勢中，經濟的持續增長將主要靠提升生產率來驅動。未來中國經濟要提高生產率，不僅僅是需要在需求端給予支持，也需要把供給端的改革提到更高的層次上來。

　　陸挺系華泰證券研究所所長，采訪|本刊記者 孟德陽

　　朱海斌

　　未來經濟增長靠新興服務業

　　中國經濟結構在近些年發生了顯著變化。第三產業占總體GDP的比重日益增長。相反第二產業比重持續下降。

　　而且，整體GDP增速的小幅下滑掩蓋了制造業下滑更為顯著的事實。我們對經濟活動的跟蹤研究表明，制造業的實際狀況甚至可能更弱。基于此，高度依賴能源和資源密集型的上游制造業的東北老工業區(包括遼寧省、吉林省與黑龍江省)在2015年的經濟尤為困難。

　　與制造業表現欠佳相一致的是投資下滑。其中最大的兩個類別——制造業投資與房地產投資的增速都出現了顯著下滑。

　　我們預計2016年固定資產投資將進一步回落。我們預計2015年固定資產投資增速為10.1%，而2016年將下降至9.8%。考慮到PPI通縮預計將從2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，實際的固定資產投資增速下降非常明顯。

　　具體而言，預計制造業增速將從2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地產投資將會在2016年首現年度負增長降幅為2%。

　　服務業是2015年增長的主要動力。但是考慮到股市調整后金融服務業將會減速，我們預計服務業增速將在2016年回落至7.5％-8%。

　　問題是，除股市調整因素外，服務業是否會經歷更大的調整?擔憂來自兩個方面。其一，與股市調整相關的財富效應將影響消費。其二，如果制造業表現仍然疲軟，失業率將會上升、消費增長勢頭可能無法延續下去。

　　我們認為影響將是有限的。首先，股市變化所帶來的財富效應并不顯著(在2015上半年股市繁榮時期消費并未增加)，這或許是由于投資者入市比率仍非常低(約占總人口的7%-8%)且其邊際消費傾向也較低。其次，服務業加速的主要原因是不正常的金融服務業增長，而傳統消費的增速在近些年卻有所降低。

　　但值得注意的是，新興服務業的增長一直非常強勁。包括健康、教育、文化、娛樂、運動、公共服務等在內的“其他服務”類別幾乎占到整個服務業的40%。這受益于收入增長、收入差距縮小，以及社會保障體系的改進。

　　此外，2015年的新增就業崗位主要來自服務業，這表明制造業與服務業之間的關系正在發生改變。

　　過去，制造業是主要引擎，服務業被動地相應增長，而在新經濟體系中，服務業儼然能夠獨立成為經濟增長的動力。

　　朱海斌系摩根大通中國首席經濟學家，采訪|本刊記者 張延陶

　　祝寶良

　　刺激政策收效甚微

　　2015年的經濟形勢中，消費的表現還算不錯，出口受制于大環境，表現平平。因此，投資下滑無疑是2015年經濟下滑的最主要原因。

　　以往投資所產生的問題也比較明顯。首先就是傳統產業產能嚴重過剩，鋼鐵、有色、石油化工、煤炭、建材，現在還有部分汽車行業產能也比較過剩。這五個行業它占制造業的比重大概在1/3，這幾年物價下跌80%是由這些行業造成的，利潤下跌的一半是由這些行業造成的。

　　第二個問題是，房地產調整。房地產調整既有人口下降的原因，也有房地產背后的一些制度性問題，我個人認為房地產調整在中國還沒有完全到位。

　　中國的房地產有什么問題？從需求上來講，按照城市常住人口計算，加起來沒有1.15套房子，按照現在55%的城鎮化來算，房子人均套數已經夠了，基本達到國際水平。

　　問題在哪兒？下一步如果房子還有需求，這些需求的人是誰？我認為主要是跨區的1.5億農民工的住房需求。未來一段時間要設計出來怎么讓農民工買得起房子的制度，類似于美國住房支持的制度，甚至于搞一些住房和政策性銀行來支持這些人的城市化。

　　企業投資的方向，將來就是產業發展的方向。過去講中國宏觀調控政策是短缺經濟條件下的政策措施，主要是需求管理。經濟不好了，很簡單，大家圈一塊地，搞一個開發區，然后一旦房地產有需求，鋼鐵、水泥、建材都有需求，這些就可以推上去。中國經濟已經進入新常態，過去三年，面對這樣的刺激，經濟運行已經耐受了，收效甚微。

　　未來宏觀調控政策的改革或者創新應當更加注重供給的問題。居民的消費不再是模仿式的消費，而是個性化、享受性的消費，因此供給結構必須隨之發生轉變，消費結構的變化必然會帶來產業結構的調整，產業結構的調整必須轉向服務業，享受性的服務模式上去。因此供給的調控政策非常重要。這也可以避免新一輪的投資引起過熱的現象。

　　祝寶良系國家信息中心經濟預測部主任，采訪|本刊記者 張延陶