全球的經濟結構在金融危機中出現了松動，并在近兩年的復蘇進程中出現了一定的調整。目前，通貨膨脹已出現在新興市場國家，并有隨著歐美經濟的復蘇進一步在全球蔓延之勢。

　　中國如何應對？這恐怕要從分析諸如“負利率”等現象開始，并從更長遠的視角來看待當前面臨的問題。為此，《英才》記者特別專訪了北京師范大學金融系教授、“中國經濟50人論壇”專家成員賀力平。

　　負利率助推投資

　　《英才》：“中國經濟50人論壇”2011年年會的主題叫“‘十二五’規劃開好局起好步的幾個重大問題”，在你看來，主要問題是什么？

　　賀力平：很多學者特別提到中國經濟發展過程中出現了“劉易斯拐點”，就是說青壯年的勞動力增長停滯了。這會對一些產業部門帶來影響。這是我們可以預見到的一種變化。

　　我想從另外一個方面來看，中國可能面臨的問題是外部需求減緩。中國經濟過去的快速增長很大程度上得益于外部需求，按照美元計算的出口額每年的增長率高達20% -30%以上。這個過程中，中國的商品到國外去沒有形成積壓、飽和，說明國外的需求是很強勁的。

　　未來這個需求還會有，但其增量或增速會降低。即在未來一段時間，我們以不變美元計算的出口增長率，不可能像過去那樣超過20% -30%，可能回落到15%以內，甚至10%，即跟我們的國內生產總值的實際增長率保持同步。

　　《英才》：除了你剛才說的勞動力增速停滯、外需減緩的問題，你對當前中國較高的投資比率怎么看？

　　賀力平：中國投資比重偏大應該說是很多原因造成的。第一，跟我們的體制有關系。很多投資是企業包括地方政府盲目擴張造成的，而且是長期存在的。這表明我們的經濟體制對投資效益的講究和約束還不夠。這是體制性原因。

　　第二，也有經濟周期的原因。2008年以后全球遭受了金融危機，在民間投資和居民消費都有所收縮的情況下，政府為了刺激經濟，要做的事情主要是投資，這樣投資的比重就上升了。

　　第三，還可能有宏觀經濟政策上的因素。對企業投資來說，經濟學上有一個基本的法則——邊際生產率遞減，即在不變的技術條件下，隨著生產要素使用量的增加，單位生產要素的產出是減少的。

　　如果把這種法則擴展到一個國家，那就意味著一國的投資增長率在正常情況下也會隨著投資規模的擴大、投資邊際產出的下降而下降。但中國沒有看到這種情況，投資增長率長期居高不下，因而值得研究。

　　有一種觀點認為，中國實際投資的邊際產出是下降的，而同時投資增長率沒有下降，則是因為企業同時面臨的實際投資成本也下降了。投資收益是一個毛收益的概念，而對企業投資決策產生影響的則是凈收益。這里有一個決定性的指標是實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）。

　　假設企業的貸款利率是5%，而同期的通貨膨脹率達到了8%，這樣企業實際支付的利率則是-3%。因此，盡管企業的投資收益率是下降的，但由于有了負的實際利率，就相當于給企業投資提供了一份額外的補貼，也就刺激了企業的投資需求。

　　《英才》：你舉例時用了8%的通脹率，是不是說統計局3%的CPI不準確？

　　賀力平：不是，我們講企業的通脹率不是CPI（消費者價格指數），而是PPI（生產者價格指數）。

　　看不到成熟模式

《英才》：央行最近已經小幅上調了幾次利率，如果未來利率繼續上調，是否會造成投資需求的急劇收縮？

　　賀力平：通常是這樣的，如果前期投資需求受到通貨膨脹上升、實際負利率水平過大影響，大幅度提高利率可能會引起企業部門投資需求的急劇收縮；如果前期的投資需求里面只有少量的部分由于這種因素而出現，那么提高利率的政策只會抑制企業投資需求的增長，不會導致大規模的投資需求急劇收縮。

　　我個人估計，目前利率調整的措施還是屬于比較溫和的，最近三個月加息共0.75個百分點，但CPI和PPI的變動程度都超過了1個百分點，因此相對于通脹，利率調整實際上還是比較溫和的。

　　我也不認為必然需要利率上調速度超過通脹上漲幅度，除非通脹水平很高了，政府覺得失控了，全社會起哄了，這種情況下，急急忙忙希望見效，利率就可能提得很高，一天之內需要提2個百分點。

　　《英才》：你認為央行目前需要怎樣一個利率政策模式？

　　賀力平：我覺得這個沒有一成不變的模式。畢竟中國經濟是一個大型、開放、多部門、多產業，同時面臨著區域、內外發展相對不平衡的經濟體，內外牽連的因素比較多，現在還有很發達的金融市場，在這種復雜背景之下，利率調整需要講究的東西顯然比10年20年以前要復雜得多。我作為一個研究者也看不到什么成熟的模式。

　　但另一個方面，我們從國內外的經驗可以看到，有一些原則似乎是可以把握的：第一個是需要根據動態變化的國內外宏觀經濟形勢，當各方面的數據都顯示，利率作為一個重要的工具可以被使用時，寧可早一點使用，而不是晚一點使用；其次，如果在通貨膨脹攀升比較嚴重，也就是通貨膨脹預期非常顯著的時候，利率調整的幅度可以相對增多一點；第三，總體的原則，央行必須在國內外公眾面前保持一個確實以控制通脹、穩定宏觀經濟和金融體系為己任的一個機構，必須要有這樣一個形象，建立公信力。

　　調低增長目標好

　　《英才》：你對“十二五”規劃期間經濟增長目標下調一個百分點怎么看？

　　賀力平：我覺得這是一個好事情，因為調低一個百分點意味著我們經濟政策的決策者已經認識到一個相對低一點的經濟增長率可能是對中國長遠更好的。

　　經濟增長目標低一點，可能對中國經濟的好處還多一點。首先我們的環境壓力較高，資源、能源的需求過猛。其次過快的經濟增長也不利于中國經濟體制的轉變、經濟效率的提高。低一點的經濟增長率對我們以前提出的轉變經濟增長方式這個任務的完成是有利的。

　　《英才》：為什么在這個時點提出這個問題？是否意味著我們的經濟增長潛力下降了？

　　賀力平：我覺得從近期來看，不是你能不能達到的問題，而是你愿意支付多少代價的問題。8%甚至9%在未來5年中國也可以達到，但8% -9%的增長需要支付的代價有多大是我們需要考慮的。我們參加了哥本哈根、坎昆世界環保大會，不管怎么樣，中國政府已經向全世界表明我們要推進節能減排，8%-9%的增長目標下怎么完成減排任務？完成不了。8%-9%的經濟增長就意味著每年的原油進口量須以6% -8%的速度增長，世界的供給也可能成問題。

　　經濟需要收縮一點

　　《英才》：你怎么看未來大宗商品價格對中國經濟的影響？

　　賀力平：2008年下半年爆發金融危機之前，國際上以石油為代表的大宗商品價格已經下降了。2009年全球經濟衰退的一年，大宗商品價格只是止跌，停在低位上，只有少數商品價格出現了回升，而這與中國4萬億刺激計劃出臺很有關系。

　　油價在2010年終又出現了明顯的回升，這和全球經濟轉暖有一定關系，中國經濟復蘇很快、很強，印度、巴西等其他新興市場復蘇也不錯，美國也保持了經濟穩定。但由于還有歐洲主權危機，全球來看，大宗商品價格轉暖不強勁。

　　2011年初，油價漲勢加猛。這和中東局勢緊張有關。這個動蕩是政治性的因素，它并非是一個短期因素，有難以預料的地方。棉花、銅的價格上漲和中國有很大關系，2010年中國對銅的進口出現了猛增。

　　《英才》：這是否會對中國經濟產生一個沖擊？

　　賀力平：我們應該辯證的來看。這是市場法則產生作用的地方。當經濟增長很快時，就會帶動要素價格的上升，要素價格上升自動地發揮了一個抑制經濟增長的作用——成本高了，經濟就需要收縮一點，不要那么高。你設想一下，如果我們這邊經濟在加快、過熱，國際物價不反應，是否意味著我們可以更快、更加膨脹？

　　與其把泡沫做到極限，才嘗到泡沫崩潰的苦頭，還不如當價格對你的需求做出快速反應的時候，使經濟增長緩和一點，不要那么快。

　　嘉實投資看點

　　文|嘉實基金管理有限公司宏觀經濟學家 李燕

　　中東變局又重新將原油價格推上了100美元的關口，自2008年9月底跌破每桶100美元至今已過兩年有余。我們認為，短期內中東局勢的不確定因素難以消除，而日本震后重建將增加對國際能源的需求。但另一方面，包括中國、印度在內的新興市場國家前期的緊縮性政策逐漸發揮作用，這些國家和地區的經濟增速已經開始放緩，這將減弱對原油等大宗商品價格的需求。綜合來看，原油價格將維持在每桶100美元左右的高位。從時間分布來看，上半年的通脹預期可能強于下半年，大宗商品價格可能有相應的表現。