商業觀察
特別企劃
華潤拿什么拯救華源
戴璐 日期：
2006-10-29
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Y410 金融資本1.5p
當兩個虛弱的巨人抱在一起
華潤拿什么拯救華源（主）
文•本刊記者 戴璐
華源系似乎找到了重生之路。
2006年2月18日前后，華潤集團成為重組方，并將啟動全盤重組計劃的消息不脛而走，一時間華源系旗下幾家上市公司的股價相繼上揚，尤其是華源制藥 (600656)更是在4個交易日內，累計漲幅近30%。
這也許是自去年八九月遭到貸款銀行逼債，以及誠通重組無疾而終之后，華源集團難得一見的好消息。
然而，人們可否想過，在產業戰略上，華潤與華源有很多相似之處，那么，這兩個大型企業集團，為什么一個成為拯救者，而另一個只能被拯救？
一個傷皮 一個動骨
華源集團是與華潤同屬國資委直屬中央級企業，且號稱醫藥和紡織兩大行業里全國大型國企，但因財務危機而被多家銀行逼債，既少見又難堪。有人說華源輸在戰略模糊，盲目進軍新產業，還有人說，華源不該用大筆貸款去收購，甚至涉嫌短貸長投。然而種種否定，卻似乎并不是華源系危機的根源所在。在這一點上，極具反思力度的是，華潤集團與華源幾乎在同一時期進行多元化擴張，而且二者進入的新產業還有一些“英雄所見略同”。
華源系多元化的戰略早在十年前已經開始，當時邁進農用機械產業，看好產業投資的良好回報。不幸的是，好景不長，到了2001年就巨額虧損以致不得不逐漸撤退，在另一條戰線上2000年之后國內紡織業的業績大滑坡讓華源系更加艱難。
為了突出重圍，當時的董事長周玉成力圖向制藥業大幅挺進。而此時，華潤集團卻正在大規模向紡織業踏進。
據報道，2000年華潤斥資1.1億元連續收購了6家紡織廠，2001年9月，1.5億元收購了上市公司四川錦華(000810)51%的股份，接連并購讓華潤系在這個產業里掌握的產能大幅增加，并逐漸進入了前三強。
而準備進軍醫藥的華源系，自此之后兌現了最華麗的兩次收購。
2002年8月，華源系拿下了上海醫藥集團，2004年底，又在一片驚嘆之中間接取得北京醫藥集團50%的股份。對此兩位分析師分別給出了截然相反的評價，一位說，華源系領軍人物真有想象力，借南北連通，消除競爭壓力，快速登上霸主地位；而另一位卻認為，華源系兩筆收購，耗資達到近23億元，又很大程度上依賴貸款，如同玩火。
最后的事實證明華源系成為一個虛弱的巨人。一位咨詢師認為，華源系雖然資產一路攀升到500多億元，表面上成為最大的醫藥集團，卻沒有足夠的管理能力加以整合，于是所謂的戰略變成了單純的資產投資。
當華源逐漸陷入資金繃緊的時候，華潤在醫藥領域的并購也嘗到了難受的滋味。2005年接連出現事端，與東阿阿膠高管矛盾公開化，與云藥集團不合而散，都被認為是華潤集團在進軍醫藥領域的敗績。
然而，危機到來時，華潤集團看起來沒有傷筋動骨，華源集團卻不得不等待重組方的救助。
同是多元化 命運南轅北轍
華潤與華源，兩個在名字上都帶有嫡系味道的大集團，為何在多元化戰略的命運上大相徑庭？
中國人民大學產業經濟學的一位教師認為，全球的資本市場里雖然走多元化路線的企業很多，但是一直以來只有GE和香港的李嘉誠不敗，這說明企業要成功實現這樣的戰略必然要具有一些特定的稟賦。
什么是華潤的特有資源？
作為一個在計劃經濟時代已經進入香港市場擔當貿易窗口的企業，華潤的管理層無疑得到了獨特的機會豐富自己的管理經驗和資本運作技巧。
而且，據分析師透露，華潤集團高層很多都是政府官員出身，一面坐擁香港資本市場的融資平臺，一面掌握內地深厚的人脈資源，華潤集團即使是大量使用銀行貸款去收購，仍然可以有效地避免華源那樣的逼債事件。
而今，隨著華潤的重組計劃公開，可以看到，華潤集團將對華源持股達到70％，從而徹底控制對方，重組成功之后，一個更大的多元化集團將會誕生。
然而，進一步壯大后的華潤集團不可避免地要承接、消化原來兩個集團的各種問題，打造出今天華潤的那些法寶，是否將繼續奏效？
配料
華潤集團旗下的香港上市公司 內地華潤系上市公司 華源集團旗下的上市公司
華潤創業（0291.HK）
華潤勵致（1194.HK）
華潤置地（1109.HK）
香港華人銀行（0183.HK）
華潤水泥（0712.HK）
華潤錦華（000810） 萬科(SZ.000002)
華潤錦華(SZ.000810)
東阿阿膠(SZ.000423)
ST吉發(SH.600893)
華潤生化（600893） 華源股份（600094）
華源發展（600757）
華源制藥（600656）
上海醫藥（600849）
雙鶴藥業（600062）
華源凱馬B股（900953）
資料來源：《上海證券報》 資料來源：中國華源集團網頁
金融資本 1P
作為北大的研究生和厲以寧的高徒，李非列在校友圈里的人脈資源不可小覷。
飛尚系不是德隆第二？
文•青州
一直以來沒有過度曝光的飛尚系，進入2006年，資本戰線捷報頻傳。
先是飛尚集團通過買殼方式登陸納斯達克，隨后，因對蕪湖港（600575）大股東的收購事項最終獲批，飛尚系將間接控股蕪湖港，并遵照規則發出要約收購公告。再加上去年最后一天公布的消息，收購上市公司福建東百集團（600693）的股權經過4年的漫長等待，終于獲批。一系列的收購動作陸續取得監管部門的“通行證”，對飛尚系改善自身的融資環境，可以說是大大的利好。
而被視為擅長資本運作的飛尚系，卻多次表明無心戀戰資本游戲。在飛尚系高層少見的幾次亮相中，反復強調不是德隆第二，公司將專心發展實業。
據一位戰略分析師的評價，從飛尚系近年來的投資動作看，確實在向自然壟斷資源產業發展。特別是在收購了鑫科材料(600255)的大股東之后，陸續向產業配套方面進行投資，表現出戰略執行當中的誠意和協調性。
在公開資料里我們也看到，2005年6月，飛尚集團南下北上，分別向內蒙古和蕪湖投資，建設銅冶煉基地和鋅冶煉項目等等。
而飛尚系一面買殼收購，一面搭建自然資源產業鏈條的步伐，漸漸顯露出成效。據披露，在蕪湖飛尚集團的銅加工基地，已形成年工業產值30多億元的規模。
但是，飛尚系的實業之旅，并非一片坦途。
“事實上，自然資源產業需要高投入，對資金的依賴也決定了對經濟周期的敏感度。”在該分析師看來，飛尚所投資的能源開采及冶煉加工產業能夠獲得良好的利潤，很大程度上是受益于本輪經濟周期的能源漲價效應。
與此同時，在高資金門檻的產業里，飛尚系在大筆投資上市和非上市公司之后，是否能夠應對后續運作的資金需求，也是一個熱點話題。
對此疑問，飛尚集團實際控制人李列非本人曾站出來放話，飛尚的資金都是“自有資金和股東的長期貸款，沒有短融長投的現象。”
而讓飛尚系在錢的問題上不敗的本事，恐怕不僅僅是獨到的產業戰略和投資眼光。
作為北大的研究生和厲以寧的高徒，李非列在校友圈里的人脈資源不可小覷，而同蕪湖地方政府的關系則更是緊密。飛尚系對蕪湖動輒上億的投資也正是建立在這些基礎上。
今天看來，飛尚能夠成為一個“系”，很大程度上要依賴對蕪湖當地兩家上市公司鑫科材料和蕪湖港的收購。而且巧合的是，走的都是收購大股東從而間接控股上市公司的路線。
據一位證券公司的從業人士評價，如此運作，可以構建金字塔型的股權結構，飛尚系的公司在最上端，其次是被收購的原大股東，最后才是上市公司。而這樣做有什么好處？該人士說，郎咸平其實已經通過很多案例說明如此復雜的股權結構利于公司關聯交易的隱蔽性。
盡管目前飛尚系的上市公司并沒有暴露出被掏空的種種問題，但是，仍有媒體發現其中的蹊蹺。
飛尚集團旗下公司對蕪湖港大股東的股權收購公告一經發出，當時便引起不少質疑，最切中要害的一條是蕪湖港是一個上市不到半年、業績優良的公司，為何如此輕率地賣給產業運營經驗不見得多豐富的飛尚集團？
在對鑫科材料的大股東恒鑫集團的收購上，同樣也被發現，突然冒出來公告宣稱恒鑫集團欠蕪湖飛尚1.5億資金，由此將股票質押給飛尚系，而此事卻是只見結果不見原因。
作為一個早年曾運作于國內證券、期貨市場的集團，飛尚系高層對資本原始積累的經歷并不諱言。相反，他們對“及時轉行”的策略相當認同。
然而，時間的流逝并不會阻擋資本手腕的歷練，正在快速壯大的飛尚系如果隨著能源產業的周期波動而遭遇寒流，是否會被逼上梁山，重操舊業？
配表
飛尚系旗下上市公司 飛尚系收購的方式
蕪湖港 收購上市公司第一大股東的100％國有股權
東百集團 直接收購上市公司29%的股權
鑫科材料 收購上市公司第一大股東的所有股權
金融資本1.5-2p
是誰給了飛天系這樣的機會？是誰縱任飛天系在三家上市公司里不斷地通過各種途徑侵占上市公司的利益？
是誰造就了邱忠保？
文•本刊記者 戴璐
2006年2月26日，深圳，中國證監會在此召開了上市公司監管工作會議。證監會副主席范福春明確指出，年內必須解決大股東占用上市公司資金的問題。
或許是巧合，此前一天，飛天系實際控制人邱忠保被拘，涉嫌違反《證券法》。不知此事是否與監管力度的加大有關。
上市公司為何甘為魚肉
回顧飛天系旗下三家上市公司近兩年來的公開資料，不難發現，飛天系作為大股東，已經占用三家上市公司的資金累計超過14個億。其中，最早被收購股權的福建三農（000732）有3.05億的外埠存款及短期投資被占用。飛天系的上市公司甘為魚肉。
2002年5月，上市公司石油龍昌（600772）對外公告，中國石油天然氣股份有限公司將其35.9％的股份分別轉讓給西安飛天科工貿集團有限責任公司（以下簡稱西安飛天）和武漢綠洲企業（集團）有限公司（以下簡稱武漢綠洲），其中，西安飛天受讓27%的股份，日后成為公司最大股東。
就在西安飛天完成這單收購協議約兩個月后，2002年7月，石油龍昌發布重大資產出售和購買資產暨關聯交易公告。細看之下可以發現，石油龍昌正在大幅度的調整主業：一面出售原來盈利豐厚的石油管道資產，一面從新大股東武漢綠洲手中收購房地產，還順道收購了西安飛天的關聯公司福建博古投資有限公司95％的股權。
如此不著邊際的主業更換，結果如何呢？
2003年更換主業第一年，石油龍昌當年凈利潤260萬元，同比下滑超過50％，同時，大股東的關聯公司占款超過一個億。2004年，虧損進一步達到1.38億。
幾乎與飛天系改造石油龍昌如出一轍，福建三農也在飛天系入主兩年內收購了與主業不相關的資產。2002年12月18日，福建三農協議收購了海南皇冠假日濱海溫泉酒店有限公司25％的股權。
重組后，福建三農發生了怎樣的變化？
2003年末，福建三農對外擔保超過3個億，2004年，公司的業績惡化，虧損1.04億，經營活動產生的現金流量凈額負2個多億。
于2003年2月才被收購的浙江海納（000925）也未能幸免。公開資料顯示，大股東尚有2.8億占用資金沒有歸還，以及未解除的對外擔保有3.5億元。
在這一筆筆觸目驚心的資金侵占和大額擔保數字中，人們不禁質疑，分布于福建、浙江和上海的這三家上市公司為何甘為飛天系“魚肉”？
是誰造就了邱忠保？
2004年6月23日，飛天系兩家關聯公司剛剛完成對浙江海納的股權過戶兩個多月，浙江海納的董事會發布了關于最大的收購方——珠海經濟特區溶信投資有限公司收購國有股過渡期間“未干預本公司經營決策；未對本公司人員獨立、資產完整、財務獨立產生影響”。隨后浙江海納被大量資金占用的事實表明，浙江海納當時的董事會無異于引狼入室。
其他兩家被飛天系收購的上市公司，恐怕也難幸免。
更加可笑的是，據報道時至今日，浙江海納原國有大股東連股權轉讓款都沒能從飛天系手中收齊，如今，面對浙江海納的困境，卻只能騎虎難下。
是誰給了飛天系這樣的機會？是誰縱容飛天系在三家上市公司里不斷地通過各種途徑侵占上市公司的利益？浙江海納的公司監管層沒有發現問題，福建三農和石油龍昌又怎敢宣稱自己盡職盡責？
記者翻閱三家公司歷年來的資料，不禁發現他們一個共同的特征——在被飛天系收購之前都是國有股，而飛天系收購之后，也沒有直接控股超過50％。
在股權并不集中的情況下，為何飛天一派可以連續幾年任意侵占資金而不受阻攔，甚至還有上市公司的職能部門協助隱瞞、不對外披露？
中國人民大學會計系的一位教授認為，中國的上市公司雖然表面上所謂的規范化治理機制樣樣具備，而實際上很多公司并不照章辦事，董事會甚至股東大會變成大股東一言堂的不在少數。
1P
質量失控之后市場信心嚴重下降，將會是光明在短時間里難以卸去的包袱。
光明乳業還能翻身嗎？
文•青州
2006年3月初，市場上一度傳言大股東上海實業控股有限公司（以下簡稱上海實業）欲出讓其股權。眾說紛紜之際，光明乳業（600597）發布澄清公告，言明大股東無意退出。
而縱覽光明乳業的股權結構，上海實業控制的上實食品控股有限公司與上海牛奶集團并列第一大股東，持股比例均為30.78％，法國達能集團的亞洲公司緊隨其后，位列第三，此外，前十名大股東里還有東方希望集團3.85%的非流通股。
可以說，如此的股東格局將會讓股改相當困難，北京證券的一位分析師認為，因為必須要在股改中面對外資大股東需要支付對價的難題，如何解決無疑將考量光明乳業管理層和各方大股東的智慧。
而一位食品業咨詢師則認為，“光明乳業的股權結構代表了中國企業引進資本的傳統方式——與對手合作，特別是同跨國巨頭的競合，來提升自身的管理能力。”
特別是自2002年起，正式引進法國達能集團作為戰略投資者，光明乳業從合作中獲益良多。一面是達能陸續增持光明乳業的股份，讓市場空前看好，歷次增持幾乎都獲得股價漲停的效果。另一面，在回爐奶丑聞之后，遭重創的光明取得了達能集團的鼎立支持，將旗下全球品牌碧優轉讓給光明乳業。
對光明的高管而言， 2004年共獲得了近90萬股的流通股股票獎勵，其中領袖王佳芬拿到近46萬股的流通股獎勵之后，達能上述支持性舉動，對避免高管個人財富的巨大蒸發無疑也是有益的。
然而，帶著優秀團隊和國際戰略投資者的光明乳業，卻爆發了奶產品質量問題，并迅速損失大量市場領地。
公開資料顯示，2005年前三季度，光明乳業的主營業務收入增長不到4％，事發期間更是出現了倒退現象。而就在此期間，蒙牛乘機而入，大舉占領光明的大本營上海及周邊市場。此后，甚至有評論家認為，乳業市場將由三足鼎立變為伊利和蒙牛兩強相爭。
光明真的難以重整旗鼓了嗎？
2006年1月，光明開始調整組織內部架構，資源向新鮮乳品部門傾斜，同時將總部職能部門的權利也計劃下放到各個事業部，以加快市場應對的速度。而這被外界視為光明乳業戰略上的重大調整。
光明的管理層更是用“重新想像消費者”來表達破釜沉舟的心情。
而看似大刀闊斧的改革，卻被分析師認為是“回歸”。之所以這樣說，是因為光明乳業一直以來在重點發展新鮮奶還是常溫奶市場上舉棋不定。這種猶疑，一度讓光明的市場份額被伊利和蒙牛擠壓。
激烈競爭的過程中，光明乳業依靠并購擴張占領地區市場的“制高點”。但在發展當中卻搬起石頭砸了自己的腳。質量失控之后市場信心嚴重下降，將會是光明在短時間里仍然難以卸去的包袱。
食品分析師認為，在今天乳業市場群雄環俟的情況下，光明要想收復失地，付出的代價遠比當初進入這個市場要大得多。從某種意義上，在追求速度和規模的道路上，光明失去了很多自己的傳統特色，如今標榜“作新鮮乳制品的領先者”，其實反映了光明曾經在眾多的誘惑中錯失良機。
配料
據統計，最近四年，伊利的年均復合增長率達56%，蒙牛年均增長139%，光明增長32%。2005年，三家企業的收入及利潤總和已經占據整個行業近四成的份額。
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