2018年是中國經濟內憂外患的一年。

在以防范化解重大風險為重任的背景下，去杠桿成為國內經濟最重要的關鍵詞。雖然宏觀杠桿率過快上升勢頭得到了遏制，金融風險總體收斂，金融亂象得到初步治理，但其給宏觀經濟運行帶來的壓力同樣傳到各個層面。甚至，民營企業的信心在2018年一度受到打擊。

而美國掀起的貿易戰更是令外部環境進一步惡化。貿易保護主義所帶來的影響令我國的外貿承受壓力，也給中國企業揚帆出海帶來了客觀阻力。

面對經濟下行的壓力，2019年的中國經濟將如何破局？

黃益平：金融機構給民企貸款缺乏動力

中國出現明斯基時刻的可能性不大，但研究數據顯示，中國家庭部門杠桿率在100%上下，與同樣發展水平的國家相比，這是一個偏高的數字。因此我國家庭部門杠桿過高的問題已經顯現。

當前居民加杠桿速度很快。相比于國企和地方融資平臺，這一塊沒有政府信用背書，市場信心一旦動搖就很難調整，尤其是居民的大部分杠桿集中在房地產領域。與房地產市場緊密相關，有好處也有壞處：好處就是老百姓的錢大部分用于投資，資產與負債兩端基本對應；壞處就是風險過于集中，如果房地產市場波動，負債風險就會提高。

對于近期民企遇到的問題，我們從三個層面來分析：第一，民企融資難是一個世界性難題。第二，中國的民企融資尤其難。第三，實施一些短期防風險政策，客觀來說，對民企帶來影響。

商業銀行等正規部門與民間借貸、影子銀行、數字金融等非正規部門的貸款利率存在差異。當一部分市場需求沒有得到滿足時，就會去非正規市場融資，導致非正規部門貸款利率進一步提升，融資難、融資貴情況加劇。為紓解民企困境，監管部門近期要求銀行多向民企提供貸款。

應客觀看待商業銀行對于民企貸款的審慎態度。第一，在經濟下行周期，金融風險上升，銀行放貸比較保守是正常的，而政策性金融機構則不同。第二，民營小微企業客觀上的信用風險較高。

解決民企融資難問題，要靠市場化手段，而不是單純的行政手段。讓市場之手配置金融資源，利率市場化是第一步。如果利率不靈活，比如要求所有的貸款利率都在基準貸款利率附近，金融機構給民企、小微企業貸款是缺乏動力的。金融領域一個很重要的規則是成本覆蓋風險。民企的特征是規模小、不確定性大、風險較高，對它提供金融服務的成本就應該提高。人為地把利率壓下去，會減少機構對民企的金融服務力度。就銀行而言，利率市場化在技術層面上沒有太大障礙，可穩步向前推進。

對于紓解民企小微企業短期困境，財政部門或政策性金融機構應承擔更多責任，央行畢竟是一個宏觀貨幣決策單位。從國際上看，很多國家包括發達國家也都是如此，比如直接提供融資擔保、政府貼息等。

市場化債轉股推進了幾年，背后的金融邏輯是針對那些有前景的、資質不錯，但短期受外部因素拖累以至于現金流短缺的企業。將一部分債權轉為股權是一項短期安排，長期還是看企業本身發展。因此，中央出臺一系列舉措，只要把政策障礙掃清就可以了，具體推進要依靠市場化主體決策。切忌將本輪債轉股變成一種地方政府主導的任務，更要避免演變成某些地方政府“甩包袱”的工具。如果最后這個“包袱”讓金融機構來背，金融機構會變得被動。

黃益平系北京大學國家發展研究院副院長

高連奎：實業艱難，創業公司估值卻動輒百億？

中國經濟這些年增速一直下行，從年均增長10%以上到現在保持6%的增長都比較困難，實體企業大量倒閉、轉移，慘不忍睹，如果這發生在以前，社會肯定會彌漫著悲觀消沉的氛圍，但相反中國民眾卻感覺社會變化非常大，變化非常快，快的難以適應，大家不僅對中國的發展不悲觀，而且越來越有信心，越來越覺得中國好，出國的人都感覺外國沒中國好。

中國經濟在總量上的增長確實變慢了，但是中國的經濟效率卻變化的非常快，中國移動互聯網在世界上充分成長，電商、出行、支付、網絡外賣等新技術都讓中國人的生活變的非常便利，這些雖然沒有變成經濟增長，卻極大的改善了中國經濟的效率，改變了人們的生活方式，而且很多方面中國都是全球領先的，當然這些改變主要體現在消費與服務業上，與民眾普通生活關系緊密，民眾感覺社會變化非常大非常快，但這些對實體經濟變革影響還比較小，實體經濟變化還不大，實體經濟還在稅收、社保、融資成本的高壓之下緩慢前行，因此中國經濟總量提升的比較慢。

在中國，實體企業生存很難，但創新創業卻做的非常好。這幾年各種獨角獸企業在中國快速崛起，最快的企業僅兩年多的時間就實現了上市，而且市值高達兩三百億美元。中國每天都有至少兩三家企業融到過億的資金，在中國融資超過一億美元的企業也經常見到，中國納斯達克上市的科技企業數量是美國的兩倍，創新型企業似乎沒有受到市場高利率環境的影響。

其實這背后還是反映的中國高利率環境下的募資融資，因為這些企業目前并沒有建立完整的盈利模式，還處于投資人燒錢的階段，因為在中國募資非常容易，所以可以助推這些企業通過補貼、全網推廣等模式快速積累客戶，營業額達到一定程度，即使不盈利，也可以在美國資本市場上市，這些前期投資者則獲益退出，股民接盤。但如果沒有中國前期投資者的資本支持，這些企業也不會成長這么快，這些企業的出現雖然有移動互聯網時代技術革新的背景，但更多是資本催生的產物，背后就是中國高利率環境下的全民投資熱。

創新型企業不僅不是中國高利率市場環境的受害者，反而是受益者，這是因為傳統企業和創新企業用的是不同的融資方式，傳統企業用的是債權融資方式，而創新型企業用的是股權類融資方式，債務融資機構都是風險保守型機構，利率越高越難做，企業的還款風險也越大，所以實體企業普遍融資難。

而股權融資機構都是風險激進型融資機構，創新型企業是“燒別人的錢”，不用考慮還的問題，而且最重要的是市場利率越高，資金募集越容易，高利率環境下，民眾都愿意將自己的資金投向市場賺取利息，因此中國出現了全民投資熱，創投企業在高利率環境下反而非常容易募集到資金，創新型企業也就非常容易獲得資金，因此高利率環境下，創新創業反而非常容易成功，中國經濟在高利率的指揮棒下實現了從傳統經濟到創新經濟的快速轉型。

高連奎系英國皇家東西方戰略研究院（牛津大學）顧問

李迅雷：居民應該適度減持房地產

賣出去的房子不會憑空消失，盡管當前庫存水平較低，但它仍將成為房地產市場的潛在供給。對于一個在2014年就供給過剩的房地產市場而言，當前的過剩狀況應該更嚴重。

目前市場上看好樓市的幾個理由都不夠有說服力，第一個理由是認為接下來將有一輪樓市補庫存的行情，房價將再度上漲。但資產不同于商品，前者是買漲不買跌，既然過去樓市是靠漲價去庫存，那么，今后可能就會面臨“跌價補庫存”，即當新開工面積大于銷售面積的時候，開發商就進入被動補庫存模式了。

國家統計局數據顯示，1-10月土地購置面積增長15.3%，其中住宅開工面積增長19%，銷售面積只增長2.8%，竣工面積卻下降12.6%。結論應該是住宅開始滯銷，開發商已經買了很多地，但由于銀行貸款負增長，資金緊張，融資成本進一步上升，工期拖延，影響到2019年購地的積極性。

剛剛公布11月的金融數據，其中M1增速只有1.5%，接近于零增長。M1增速的變化與房地產銷售額的增速有明顯的關聯性，銷售不暢導致企業活期存款減少，現金流緊張。上一個M1增速的低點發生在2014年，當初也出現了樓市銷售額負增長。

2019年商品房銷售面積應該會負增長，與此同時，二手房交易也會日漸減少，投資者去庫存也會面臨流動性不足的壓力，從而可能導致房價下跌。

第二個理由是目前房貸利率處于高位，今后的貨幣政策會推動房貸利率下行。從歷史數據看，房貸利率下行后房地產銷量會上行，利好樓市。雖然從邏輯上講是成立的，但歷史未必會簡單重復。例如從2004年以來，打壓樓市的政策屢屢失敗，但刺激樓市政策卻立竿見影，其深層原因是房價處在上升周期中，如今似乎已經到了拐點，難道今后刺激樓市的政策依然會屢試不爽？

第三個理由是一、二線城市一旦放開限購，房價就會出現上漲。我認為，限購確實是抑制房價上漲的因素之一，但取消限購并不必然會導致房價上漲，因為決定推動上漲的因素很多，如估值因素。目前一、二線城市的房價水平仍處在歷史的最高位，三、四、五城市大部分都發生了人口凈遷出，似乎并不支持房價繼續上漲。

2018下半年以來，全球房價漲幅較大的城市幾乎都出現了房價下跌現象，如美國的西雅圖、加拿大的溫哥華等華人集聚的城市。中國似乎也難以成為例外，如前兩年房價漲幅較大的北京、上海、深圳等一線城市，出現了漲幅縮小甚至下跌的趨勢。

房地產的個人投資者與股市的個人投資者之間最大區別在于，前者多為加杠桿，有資金成本，后者多為無杠桿，無資金成本。因此，從理論上講，如果每年的房價漲幅不足以覆蓋資金成本，則投資為負收益，故杠桿越大，風險也就越大。房價走L型就意味著有部分人投資虧損。

基于此，2019年即便房價不跌，即便略有上漲，樓市也不能成為資產配置的好場所，因為必須考慮投資者加杠桿的成本因素。我始終認為，國內居民家庭在房地產上是超配的，應該適度減持。

李迅雷系中泰證券首席經濟學家

連平：人民幣要出現大幅度升值比較困難

2018年前三季度，中國經濟增長6.7%，其中第三季度增長6.5%，增速明顯放緩。從四季度數據看，10和11月制造業PMI目前已跌至榮枯線，創2016年8月以來新低；10月社會消費品零售總額同比增長8.6%，消費增速繼續承壓；10月M2創40年來新低，企業中長期新增貸款規模持續負增長，企業經營活動和投資意愿偏弱。

這些數據表明，在供需兩弱局勢下，四季度經濟下行壓力繼續顯現，預計四季度經濟增長6.5%，2018年經濟增長6.6%。?

展望2019年，經濟增長目標很可能會設定在6%-6.5%的區間，目前中國經濟潛在增長率依然保持在6%以上，經濟增長仍具韌性，2019年實際增速預計為6.3%-6.5%。做此判斷的主要依據如下：首先，中國經濟增長的季度數據波幅有所加大，尤其是2018年三季度經濟增長較二季度下滑0.2個百分點，這是自2015年以來首次出現的新情況，由此加大了2019年增長目標設定的難度。其次，回顧過去多年來的經濟增長目標，并非都為絕對數值，2016年的經濟增長目標即設定為6.5%-7%，在內外部環境不確定性增大情況下，2019年經濟增長目標不能完全排除設定為區間的可能性。再次，明年經濟的實際增速很可能低于6.5%，但可能接近6.5%，這是基于消費、投資、進出口走勢的綜合判斷。 ?

盡管如此，隨著深化改革、擴大開放、減稅降費、拓展內需和補短板等政策紅利的進一步釋放，中國經濟增長仍具韌性，到2020年實現GDP翻番目標的壓力不大。

匯率方面，人民幣對美元在未來會有一定程度升值，但升值幅度不會太大。因為人民幣的價值還會受到很多其他因素的影響。2018年人民幣的貶值和中國經濟增長速度放緩有一定關系；同時也和中國貨幣政策有一定關系，現在中國的貨幣政策正朝著穩健偏松的方向推進。在這樣的背景下，人民幣要出現大幅度升值比較困難。而對于美元，是否會繼續走強，目前還需要進一步的觀察。

從美國經濟目前的情況來看，進一步大幅走強的可能性較小，2019年美聯儲加息可能進入最后階段。按照這個趨勢，美元在2019年不會再有強勢，那么人民幣在2019年就會在目前的水平上，出現有升有降的波動。

“定向放松”可能是2018-2019兩年央行政策執行中堅持的主題，具體實現方式可能會根據市場資金需求壓力狀況、期限結構情況而定。?

連平系交通銀行首席經濟學家

劉勝軍：老百姓消費的四座大山

我認為過去十年間，中國做的最正確的事有四件： 一是修高鐵，我們巧妙地擁有了中國高鐵自己的技術，不光在國內修，還到全世界去投標，甚至一度贏得了美國的標；而且“高鐵經濟”對中國經濟和社會產生了舉足輕重的影響。?

二是早期對待互聯網寬容的態度，包括騰訊、微信、微博等，使得今天的中國擁有了許多世界級的互聯網公司，在互聯網領域有了一席之地。?

三是2013年十八屆三中全會提出的全面改革，這是能影響中國二、三十年甚至更長期的改革。?

四是供給側結構性改革，2015 年時，中國經濟一度遇到了硬著陸，反映的指標是用電量增速的急劇降低。供給側改革特別是去產能和房地產去庫存的提出，使得用電量增速迅速反彈了。?

反觀過去十年，同樣有教訓存在。第一個教訓，就是我們一再拒絕市場出清。我們不愿意面對市場出清的短痛，所以制造出了長痛。第二個教訓，是我們過度依賴凱恩斯主義，政府通過大量的投資，特別是基建投資來拉動增長。通過基建投資拉動增長是中國過去40年的成功經驗，但政府政策的導向容易引起資源分配的不均衡，民營企業越來越艱難。因此，我們在看到高鐵成效的同時，不能忽略過度依賴凱恩斯主義給社會經濟帶來的嚴重后果。?

過去十年，中國非常依賴于出口、人口紅利、投資、房地產牛市，但這四大動力都已到達極限或拐點。未來我們必須靠創新、消費和城鎮化，這是我們經濟轉型的實質。經濟潛力的釋放依賴于體制的改革，只有改革，才能清除壁壘和障礙，把紅利變成現實的增長動力。 三大潛力要進行釋放、造福經濟增長，卻各有各的壓力和挑戰。?

創新對一個國家的制度環境要求很高，要有嚴格的產權保護，要減少政府的審批、政府對資源的配置權，還要改變教育，將教育去行政化，按照教育規律辦教育。此外還要打破壟斷，除了行政壟斷以外，互聯網巨頭的新型壟斷也是需要解決的問題。?

對于消費來說，目前中國居民消費占 GDP 的比重為 39.3％，遠遠低于 60％ 的世界平均水平。不是因為中國人不喜歡消費，而是不敢消費——中國的儲蓄率位于世界前列。中國有世界上人口規模最大的中產階級，遺憾的是教育、養老、醫療、住房構成了我們的四座大山，不解決這四座大山，我們的消費潛力難以釋放。?

對于城鎮化來說，同樣潛力很大，但城鎮化遇到的難題——居民的戶籍制度和土地流轉制度——非常考驗政府的決心。城鎮化率的提高，農村居民進入城市，會對教育、養老、醫療等各方面提出需求，政府必須加大這些方面的投入以解決問題。如果我們的改革落實好了，那么這三大潛力的釋放所帶來的能量，將超乎我們的想象。

劉勝軍系中國金融改革研究院院長

屈宏斌：有效需求不足是一大挑戰

受社會消費品零售銷售減速和工業生產放緩拖累，11月經濟活動數據壞消息多于好消息，經濟活動繼續探底。好消息是固定資產投資增長超預期反彈。壞消息包括汽車行業銷售和產出進一步趨弱、消費趨于疲軟，供給面工業增加值增速下滑。

11月基礎設施投資增長4.4%，較10月的7.1%有所放緩，但已走出三季度的低谷并趨于穩定，部分反映了前幾個月貨幣寬松的影響以及基礎設施項目的加快落實效果。預計隨著地方政府債券發行規模擴大，基礎設施投資將成為2019年經濟增長的主要拉動力量。

外部需求方面，貿易數據的下滑超過預期。建筑業需求低迷導致相關進口增長回落，石油除外的大宗商品進口明顯放緩。更值得關注的是供應鏈相關的進口和出口11月大幅減速。加工貿易進口11月接近零增長，加工貿易出口同比僅微幅增長2.2％。關稅戰影響開始顯現。考慮到關稅戰前景尚不明朗，未來仍可能對全球經濟增長帶來進一步的負面沖擊，2019年中國的一般貿易出口增長預計回落至較低個位數。

展望2019年，內外部壓力仍在的背景下，有效需求不足將成為我國經濟面臨的一大挑戰。

當有效需求不足時，政策就放松一下；而總需求過熱出現通脹壓力太大時就緊一緊。松緊沒有好壞之分。當前出口，投資和消費都在下行，CPI和PPI也都不放緩，很多企業應收也是放緩，要求政策及時調整。尤其是總信貸過緊的狀況亟須改善，同時減稅降費須盡快落實，這是貨幣財政政策的份內事本就該預調了，現在市場企業都在呼吁，該是時候落實了。

政策必須做出調整以便對沖下行壓力才能保就業穩經濟。一是要扭轉廣義信貸收縮的趨勢。主要是通過增加對民企中小企業信貸來抵消影子借貸減少，促使社融穩合回升。二是大幅減稅降費，增加市場活力。三是增加地方債發行加大地下管廊，500萬人口以上城市地鐵，城市群城際軌道交通網等精選基建投資。四是深化市場化方向，開放服務業。

改革開放40周年最好的紀念方式就是落實一攬子市場化方向的改革開放措施。尤其是按競爭中性框架重啟國企改革，這是創造所有企業一視同仁公平競爭營商環境的關鍵環節。

而一視同仁公平競爭又是激發企業家和知識精英們創新活力的首要必備條件。民企創造著90%的新增城鎮就業和70%以上的技術專利，所以無論從穩就業還是產業升級技術創新的角度看，都該是時候從融資減稅政策法規政治各個層面上全力以赴支持民企中小企業。支持民企就是支持就業支持經濟社會穩定，就是支持創新，就是支持跨越陷阱上臺階。

屈宏斌系匯豐銀行大中華區首席經濟學家

祝寶良：如果房價放開，三線城市很難上漲

在2012－2016年期間，中國需要解決的主要矛盾是“四降一升”，而且后來杠桿率上升、房地產價格普遍上漲，所以開始從供求端解決問題，要調產業結構，所以中央提出供給側結構性改革，實行的效果還不錯。到2018年，中央繼續深化經濟改革，堅定去杠桿，穩金融的政策。但是，目前國際局勢、國內經濟形勢不斷變化，甚至未來的政策可能會做相應的調整或改變。?

然而下半年開始的“六穩”——穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期。使得企業的日子一下子感到難過了，原因何在？

我覺得是以下原因導致了政策的一些變化：第一，中美貿易摩擦肯定是重要的原因之一。第二，在這個過程當中，原來的政策是三大攻堅戰，去產能，防風險，因為融資平臺要去杠桿，財政政策緊了，貨幣政策緊了，監管政策也緊了，環境污染的政策也緊了。第三，在這個過程當中，市場上出現了否定民營經濟、否定外資企業作用的一些言論，企業家心里不踏實。在這些原因的作用下，經濟下行壓力在加大。

除此之外，基建投資的下降以及受到房地產消費擠兌的居民消費也是經濟下行壓力加大的供需兩端矛盾。

去杠桿過程中，地方政府的基礎設施建設的資金來源受到一定影響。這個事情早晚要處理，這幾年中國的經濟之所以還能穩住，是因為除了房地產以外，地方政府融資平臺債務增長速度比較快。估計現在地方政府的債務在最近三年時間，每年大概有7萬億。如果借不到錢，基建投資就下來了。所以，2018年稍微處置一下地方政府的融資平臺，我們的基建投資就下降得非常快。7－9月，當月的基建投資都是負增長。

房地產價格過高擠出居民消費和投資。在中國，房地產增長速度過快、價格過高，擠出了居民消費，主要是擠出了民間的消費品零售額里面的消費，是實物性的消費，包括汽車、家用電器等消費。原因在哪？2016年，在去產能、去庫存的過程中，房地產的價格上升得比較快，價格上升主要在三線城市。一、二線城市通過限購的辦法，房價沒有大漲。這樣一來，到目前為止，中國的房地產可能出現一、二線城市房價如果放開還會漲，三線城市很難漲上去的局面。

2016年后的3年，居民大規模通過信貸買房以后，居民的儲蓄率下降，除了消費以外，用來買房的錢開始小于儲蓄。也就是說，當年除了消費以外，剩下的錢用來買房子還不夠。居民的實際儲蓄，這兩年是負的。這個問題很麻煩，繼續追加信貸，讓老百姓去貸款買房，那么相當一部分居民將無力消費。這部分居民大概有多少？2016－2018這三年時間，大概賣掉了5000萬套房，按一套房子一個家庭至少三口人計算，就有近2億中產階級的消費受到影響。

展望2019年，我在政策上有五條建議：第一，財政政策稍微寬松一些，通過降稅率的辦法穩定預期；第二，企業融資這么困難，貨幣政策上要稍微放一放；第三，產業政策上要做調整，搞競爭中性，不管是國企還是民企，一視同仁；第四，科技政策、改革政策要做出調整；第五，重視社會發展政策。

祝寶良系國家信息中心首席經濟學家?

朱海斌 就業是2019中國經濟最大風險

G20峰會后，中美貿易問題的短期風險是在下降的。未來90天的時間窗口很關鍵，但整體上不容樂觀。首先，中美之間面臨著戰略關系的重新調整，尤其是美國方面，對中國的戰略發生根本性的轉變。從之前的接觸政策轉變為當前的脫鉤政策。中美之間未來在各方面競爭會持續加劇。2019年，雖然短期風險在下降，但是最終達成一攬子協議的可能性仍然不高。

中美關系中客觀存在著一些阻礙因素，其中涉及到中國基本經濟制度、中國技術升級與知識產權保護等方面的問題，很難在90天里有一個根本性的解決。

基于此，我們判斷2019年中美即使在關稅方面能達成某種妥協，但是在關稅之外的沖突可能會加劇，美國對中國的壓力可能由關稅轉向其它手段。所以從中美的談判來講，我們認為短期風險下降，但是中期來講，仍然不容樂觀。

財政政策方面，2018年第三季度的調整是比較明顯的。在穩基建層面，地方政府發債的速度在加快，但隨之而來的一個問題就是2018年第四季度的地方政府發債額度已經用罄，這很有可能導致2019年一季度會面臨基建投資重新走弱的風險。

我們預測，2019年整體的財政政策會比2018年更加積極，對經濟的刺激力度也會進一步提高。

但是相較于投資，我們認為減稅更有可能是重頭戲。個稅方面已經迎來重大利好；企業方面，我們判斷減稅力度會更大。但是減稅有兩方面的問題值得注意。

其一，目前減稅的討論中并沒有相對配套的削減財政支出的改革舉措。如此一來可能導致實際減稅幅度會比政府公布的數字要大打折扣；其二，如果只是著重于減稅，而沒有相應的財政支出調整，那么財政赤字將會上升，減稅措施中長期難以持續。

貨幣政策方面，如果希望貨幣政策對于穩增長起到更積極明顯的效果，一個核心就是要降低實體經濟的融資成本。目前央行的做法主要還是通過金融市場進行流動性調整，但是政策效果不佳。比如，2018年三季度以后金融市場利率下行的幅度比較顯著，但并沒有帶來銀行體系的平均借貸利率下行。

目前銀行的平均貸款利率與金融市場利率是分割的。所以2019年如果貨幣政策的一個目標是要降低實體經濟的融資成本，建議央行應該考慮盡早降息。

展望2019年，我們認為最大的風險因素來自于就業。

首先是來自于外部環境變化，尤其是中美沖突。除了關稅方面的風險，非關稅方面的沖突可能會加劇。因此出口行業會首當其沖受到波及，貿易方面的外部不確定性因素會增加。體現在某些行業，中國的產業外移的速度可能會加快。這無疑會給就業帶來壓力。

另外，從國內來看，最近大家也很關注民營企業、中小企業經營環境。這一群體的壓力在上升。按照官方的說法，中國80%的就業都來自于民營企業，如果說民營企業和中小企業經營環境沒有明顯改善，就業的壓力也是不可避免的。

朱海斌系摩根大通中國首席經濟學家