自從2月17日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂以來，A股市場的定增融資規模驟降。

　　根據Wind統計，自2016年1月至2017年1月的一年時間中，不論是發行家數還是融資規模，定增市場整體減半。截至9月19日，9月仍無一家公司定向增發發行。

　　從2007年A股市場邁入全流通時代以來，定增就一直是上市公司再融資的主渠道，2015、2016年融資規模更是創出了13723.11億元和18083.91億元的天量，而同期IPO的融資規模只有1578.29億元和1633.56億元。

　　定增在資本市場日益活躍，也伴隨著亂象叢生。在新規出臺前，部分上市公司通過巧妙設計規避重大資產重組，但實際上卻達到公司控股權變更；部分上市公司更是定增常客，一年一定增；更有甚者，新股上市不足半年就拋出定增預案，藍思科技則創出上市第76日就推出定增的最快紀錄。

　　目前從市場反饋來看，再融資新規通過明確定價基準日、限制定增規模不超過總股本20%、限制募集資金周期不少于18個月和限制募集資金用途等方式，起到了抑制上市公司過度融資、募集資金脫實向虛等現象。

　　定增轉戰可轉債

　　定增雖然有亂像，但也能解決企業的資金需求。受限之后，上市公司開始尋求新方向。

　　9月2日，山東高速公告稱，公司董事會會議審議通過了《關于終止公司2016年非公開發行A股股票的議案》，決定終止該定增方案，并申請撤回相關申請材料。與此同時，山東高速宣布擬公開發行總額不超過80億元（含80億元）的A股可轉換公司債券，資金投向“濟南至青島高速公路改擴建工程項目”。

　　實際上，山東高速定增方案中計劃募集的40億元投向也是“濟南至青島高速公路改擴建工程項目”。彼時的定增方案僅面向兩名特定投資者，安邦資管和華融信托分別出資36億元和4億元全額認購，若此方案完成，安邦系將成為山東高速第三大股東。

　　今年終止定向增發同時申請發行可轉債的公司，除了山東高速還有華通醫藥、國金證券、和佳股份、億緯鋰能、道氏技術、歌力思、湖北廣電等29家上市公司。這29家上市公司原計劃通過定增募集474.62億元，改道可轉債后計劃募集383.12億元，絕大部分公司融資規模都有所減少。

　　可轉債強勢來襲

　　據Wind統計，截至9月19日共有6家上市公司發行可轉債，募集資金396.51億元，而2015和2016年可轉債的募集資金只有98億元和212.52億元。

　　目前，公布可轉債方案但尚未實施的有118家，計劃募集金額3079.28億元；其中已獲得證監會批準的有17家，計劃募集規模339.71億元。而滬深兩市存量可轉債共19家，規模657.40億元（其中2017年上市的396.51億元）。

　　相較存量而言，2017年可轉債迎來了大擴容，且擴容周期預計還將持續。

　　對融資方上市公司而言，可轉債雖然在轉股前是債務，但因為有轉股期權使得融資成本大幅下降，且未來還可以通過轉股優化資產負債結構。例如光大銀行發行的光大轉債期限6年，每年利率依次是0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和5%。而光大銀行同期發行的金融債17光大銀行二級01的票面利率為4.6%，測算300億元可轉債給光大銀行每年節省12.5億元左右的利息費用。

　　對于出資方而言，雖然投資可轉債所獲得的利息收入低，但可轉債所賦予的轉股期權給投資者提供了一個更大的收益預期。且只要上市公司不出現信用違約等極端情況，投資者也能夠確保本金安全的情況下撤離。

　　也就是說，對于投資者而言，相當于放棄部分利息收入從而換取轉股期權，獲得更高的收益。從A股歷史上111家退市的可轉債來看，所有轉債在二級市場的價格波動均給投資者帶來了一定超額收益。而當轉債的正股出現價格大跌不利于債轉股之時，上市公司則往往會主動下調轉股價，從而規避可轉債觸及回售條款，提升轉債價值。

　　9月8日，證監會公布實施了修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》。對可轉債發行方式進行調整，將資金申購改為信用申購。按照規定，此后投資者參與可轉債網上申購時無須預繳申購資金，待確認獲得配售后再按實際獲配金額繳款。

　　由于目前市場可轉債計劃融資規模3079.28億元，其中還有規模超過50億元的巨無霸，例如民生銀行、中信銀行、平安銀行和海航控股的計劃募資規模分別是500億元、400億元、260億元和150億元。調整后的規則將解決可轉債發行過程中巨額資金凍結問題，避免因為可轉債發行對貨幣市場帶來影響。

　　預計隨著新規的實施，可轉債的發行進度有望提速。

　　可轉債的投資要點

　　隨著可轉債新規的正式發布，預計未來數月轉債市場將迎來發行高峰期。屆時可轉債可能會吸引更多投資者的關注和介入，從而擺脫以往小眾市場的現狀。

　　可轉債的價值可以分為兩個部分：一是債權部分的純債價值，即可轉債未轉換成公司股票之前而享有的債權收益，包括可轉債的票息與本金。這部分價值與利率水平及發行公司的信用風險呈負相關。二是股權部分的轉股價值，即基于發行公司股票價格的看漲期權的價值。其投資的安全邊際來自于債權價值，而更高的收益預期則來自于看漲期權的價值。

　　一旦受正股價格上漲而引發可轉債的轉股價值明顯高于債券價值時，實際上可轉債的屬性與股票并無差別。例如廣汽轉債、國貿轉債和永東轉債。此時投資可轉債與投資對應的正股并沒有區別，除非是某些資管產品投資范圍受限。

　　筆者認為，可轉債最有價值的投資點在于具備債券價值，同時看好未來一年正股的走勢或者存在條款博弈。對于以100元面值發行的可轉債而言，具有明顯的債權價值和期權價值，因此上市首日往往有一定漲幅。

　　（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）