在2007年的致股東信中巴菲特指出：資本動力學決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業“城堡”。而“城堡”外圍的護城河則是為城堡主人構建的防御體系。

　　巴菲特認為低成本制造商（如GEICO保險公司和Costco超市）或持有一個強大的世界性品牌（可口可樂、吉列、美國運通公司），對于持久的成功來說，至關重要。

　　而在《巴菲特的護城河》一書中，帕特·多爾西通過研究認為護城河主要有4個來源，分別是無形資產、客戶轉換成本、網絡效應和成本優勢。

　　上述4個競爭優勢還可以進一步細分，以無形資產為例，可能是一個品牌、一個專利權或一種文化。相較于受法律保護的發明專利，那些能夠將品牌、專利（特殊資源）和文化集于一身的公司顯然更勝一籌。

　　護城河的財務特征

　　近3000家上市公司所處行業不同，自身情況各異。以申萬二級104個行業2015年報數據為例，共有10個非金融行業加權凈資產收益率高于12%。其中飲料制造業的毛利率和銷售凈利率分別是54.64%和21.75%，但由于總資產周轉率和權益乘數較低，其凈資產收益率15.18%，低于營銷傳媒和白色家電。

　　不論公司獲取高回報的因素是利潤率、周轉率還是權益乘數，其最終的結果體現在凈資產收益率。以結果為導向，高凈資產收益率是公司擁有護城河的體現之一。

　　公司財報體系是根據應收應付制編制的，其報告期的賬面利潤是否能夠轉換為現金也是公司競爭優勢的體現之一。

　　假設公司A一年銷售10億元，凈利潤3億元，同時增加5億元的應收賬款和1億元的存貨，那實際上這家公司當年經營性活動現金反而有3億元缺口（不考慮折舊和資產減值等情況）。公司B同樣的銷售和利潤額，且應收和存貨并未增加，3億元凈利潤全部變現為貨幣資產。兩家公司相比，顯然公司B是好公司，其經營利潤并未被產業上下游所占用，這也是公司主業優勢的體現。

　　在現實中，有些公司憑借其上市公司的融資渠道進行資本運作，不斷提升公司營收和利潤規模，但現金流卻一直為負。這種依靠資本市場融資支撐賬面收入和利潤的模式難以持續，而真正在產業鏈中具有優勢地位的公司往往不僅能夠獲得超額利潤，還能擁有較強的營收變現能力。

　　以5年作為一個觀察周期，2011年至今連續5年及2016年中報凈資產收益率高于12%的公司有225家。再加上凈利潤扣減應收增加、應付減少和存貨增加后凈額為正的條件，只剩下97家上市公司。這其中有不少貴州茅臺、老板電器、愛爾眼科、福耀玻璃、片仔癀等優質白馬股。

　　財報篩選雖然能夠快速鎖定最近5年具有競爭優勢財報特征的個股，但歷史不代表未來。

　　公司的競爭優勢體現在公司處于行業龍頭地位，在產業鏈的中具有議價能力，且具備抵御新競爭者進入的能力。

　　在某一時間段，如果下游需求不斷擴張，公司即便競爭力一般興許也能獲得不錯的資產收益率和現金收訖能力，這類公司最易受行業景氣度的影響。

　　現在的鋼鐵、煤炭等過剩產能行業都曾經有著輝煌的時代，而這些行業在資本的追逐下產能不斷擴張，最終導致產能過剩行業整體性虧損。

　　行業準入門檻越容易被資本跨越，這個行業的高回報就越容易被新進入的資本所抹平。曾經的鋼鐵、煤炭、多晶硅等如此，現在的鋰電池、傳媒娛樂行業也是如此。

　　護城河不等于成長能力

　　A股投資者一直偏好成長股，但擁有護城河的好公司未必就是能夠保持30%以上復合增長的成長股。

　　比如寧滬高速（600377.SH）有區域排他的高速公路網資源，加上區域內經濟好，從而確保了公司常年穩定的營收和利潤。這樣的公司顯然不是成長股，2015年的營收和利潤相較2010年僅增長29.68%和0.93%。但如果以2011年1月4日以6.64元購買1萬股，截至9月15日市值8.83萬元，另5年內稅后股息收益小計2.1萬元，期間累計收益64%。

　　護城河只是公司維持高回報的能力，而公司的成長核心在于下游需求的總量變化。

　　那些具有護城河且下游需求總量具有成長空間的公司則是優質成長股。

　　比如老板電器（002508.SZ）所處的油煙機和燃氣灶行業屬于幾大品牌有序競爭，且公司處于行業龍頭。品牌優勢加上近年來的下游需求增長，公司2011—2015年營業收入和凈利潤的復合增速分別是29.82%和44.01%。

　　如果2011年1月4日以37.97元購買1萬股，截至9月15日市值171.45萬元（送股后持股數增至4.5萬股），另5年內稅后股息收益4.55萬元，期間累計收益363.52%。

　　因此，面對擁有護城河的好公司也要根據其成長性進行區別對待。

　　對于那些護城河寬闊，但缺乏成長性的公司，最好的方法就是博弈估值差，高股息低估值是這類公司最好的投資安全墊。例如通過股息率跟蹤類似于寧滬高速、福耀玻璃、貴州茅臺等公司。

　　對于那些具有護城河且下游需求增長空間大的公司，最好的方法可能就是避免高估值時介入，一旦介入在基本面沒有發生變化的情況下最優策略就是持有。

　　比如次新股桃李面包（603866.SH），公司采用“中央工廠+批發”的模式，其核心競爭力在于成本優勢，且該模式具有可復制性，桃李面包有可能成為一只成長股。

　　桃李面包由東北起家，目前東北的營收占比四成多。從公司招股說明書來看，2011年的時候桃李面包就已經進入北京、上海市場，2014年沈陽、北京和上海的營業收入分別是4.18億元、2.38億元和1.54億元。顯然北京和上海面包的消費總量要大于沈陽，但經過4年以上推廣，公司北京和上海的營收規模仍小于沈陽。這也說明公司在復制“中央工廠+批發”的模式時，營銷推廣可能是公司成長的主要限制，其業績增速可能不會過高。

　　從業績增速預期來看，公司目前市盈率接近50倍就顯得不便宜了。

　　 （作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）