一季度經濟增長9.7%，略低于去年四季度0.1個百分點，中國的經濟增長在緩慢下降。

　　而海外“做空中國派”中不乏諸多對沖基金經理，近期對中國經濟“硬著陸”的論調甚囂塵上。

　　麻煩還并不僅僅是單一經濟增長率的指標，從近期的一些經濟先行指標來看，中國經濟在2011年接下來的季度里，增速或許會持續下探。

　　5月的采購經理人指數（PMI）創出了9個月來的新低，僅為52%。5月規模以上工業增加值增速繼上月下滑1.4個百分點后下滑到了13.3%。這兩個歷史上與經濟增長率吻合度最高的先行指標雙雙回落，意味著中國經濟增速正在放緩。

　　政府方面的反饋也是如此。

　　工信部和社科院聯合發布的《2011年中國經濟運行春季報告》也指出，1-4月規模以上工業企業產成品庫存同比增長23.2%，從過去經驗看，產成品庫存增速在20%-25%時，會出現“去庫存化”的可能，即經濟面臨回調的壓力。

　　在陸續更新的經濟數據中，高盛將今年中國的經濟增速從10%下調到了9.4%，世界銀行最新發布的《全球經濟展望》對中國2011和2012年的經濟增速的預測值分別為9.3%、8.7%。國內券商國泰君安則將中國今年全年的經濟增速從9%下調到了8.8%。

　　在微觀層面上，溫州當地的一些中小企業破產令人警覺。

　　據溫州中小企業協會會長周德文介紹，溫州當地短期的民間拆借月利達到6-8分（即年利72% -96%）。此外，在匯率升值、原材料價格上升等多重因素疊加下，周德文表示，中小企業的生存狀況可比2008年全球金融海嘯襲來之時。

　　實際上，中國人民銀行從去年10月開始收緊貨幣政策，截至今年6月，存款準備金率上調了8次共4個百分點，利率上調4次共0.75個百分點。

　　在緊縮的貨幣政策下，經濟回落本是正常的。但不正常的情況在于，通貨膨脹率并沒有隨著貨幣的緊縮、經濟增速的放緩出現下降，反而上升。從去年10月至今年5月的半年多時間里，消費者物價指數(CPI)從4.4%上升到了5.5%。

　　中國人民大學經濟學院院長楊瑞龍向《英才》記者表示，當前的通貨膨脹實際上是前期經濟刺激政策產生的代價，隨著刺激政策向市場注入的大量流動性（2009、2010年廣義貨幣M2增速分別為28%、19%，大幅超過經濟增速），一方面推高了資產價格，另一方面隨著經濟復蘇導致了通貨膨脹。

　　物價上漲、經濟下滑，兩件本來矛盾的壞事情同時碰上，中央財經大學證券期貨研究所所長賀強告訴《英才》記者，“中國最大的經濟問題是結構問題，而滯脹并存則是最大的經濟結構問題。”

　　滯脹并存的局面也使中國陷入了“兩難抉擇”中：如果繼續壓物價，貨幣進一步緊縮，經濟大幅下滑的風險可能會趨大；而如果選擇在通脹尚未見頂的情況下重新放松貨幣政策，通脹惡化的風險更是不可小覷。

　　社科院金融所金融實驗研究室主任劉煜輝在接受《英才》記者采訪時指出，貨幣政策實際上是一場中央政府與地方政府之間的利益博弈，中央政府從宏觀全局出發，須警惕通貨膨脹威脅，而危機后開始大興土木的地方政府以及相關利益方則希望能夠繼續有一個寬松的貨幣條件以保障其投資的持續性。

　　投入型增長模式的問題

　　中國人民銀行行長周小川曾從宏觀上概括了中國經濟容易過熱的兩大原因：一是中國是高儲蓄經濟，高儲蓄就有可能支持高投資，而較高的投資又可能會產生某些方面的過熱和產能過剩，也容易刺激泡沫；二是中國是一個轉軌經濟，處于從高度集中的計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，仍存在著財務軟約束，財務軟約束則可能造成潛在的、過熱的投資沖動。

　　在國家鼓勵投資的經濟刺激時期，地方政府顯然誰也不愿錯失良機。根據統計局的數據，2009年中國投資占GDP的比例從2008年的43.9%上升到了47.7%，投資對GDP增長的貢獻率更是從2008年的47.5%上升到了2009年的95.2%。盡管2011年的統計年鑒還沒有公布，但從已公布的數據可以推測，2010年投資占GDP的比重會在2009年47.7%的基礎上又有攀升。

　　劉煜輝認為，在中國現行的體制下，地方政府投資沒有建立在一個與當地財政相關聯的嚴格的資本預算約束機制之上，同時地方政府投資也缺乏長遠的規劃，往往列出擬要投資的項目清單，只要哪個項目的資金能夠到位，項目就會在第一時間開出來。

　　楊瑞龍則不同意過分壓制投資的觀點。他認為：中國是一個投資拉動型的經濟，增長是中國經濟非常必要的一個前提。中國有增長可能會產生問題，也可能會解決問題；但如果沒有增長，那么解決問題的能力都沒有。

　　問題在于，中國高比例投資是否可以持續？投資規模持續快速的擴大，一方面拉動了新增貸款超歷史的增長，進而引發通貨膨脹；另一方面，過度投資本身的收益率在遞減，信貸資產的質量可能惡化，最終危及到金融體系。

　　“末日博士”魯比尼認為，沒有一個將G D P的一半用來再投資的國家不會遭遇產能過剩和大量壞賬爆發的問題。

《2011年中國工業經濟運行春季報告》中則提到，1-4月中國工業生產者購進價格指數同比上漲10.3%，而同期生產者出廠價格同比僅上漲7%，這一定程度上也反映了，投資的擴大拉動了原材料價格的高漲，而產能的擴張則抑制了產成品出廠價格相對于原材料價格的上漲能力。

　　北京師范大學國際金融研究所所長賀力平認為，隨著投資規模的擴大，投資的邊際產出在下降，而投資成本則會越來越高，最終使得產出的保本價格超過市場需求所能接受的程度。

　　中國宏觀經濟學會副會長王建向《英才》記者闡釋了看投資過剩問題的另一個角度，中國在全球金融危機爆發之前實際上就已經存在生產過剩，政府當時也提出了要限制產能過剩的問題，但全球金融危機的爆發改變了這一切，中國開始加大投資，把經濟從蕭條的谷底拉了出來。

　　“投資從短期來看確實是需求，但若干年之后，它卻變成了供給，形成了新的生產能力，這就成為了問題。”王建說道。

　　2009年的投資需求會在2013年成為新的產能，如果屆時沒有有效的需求來消化這些新產能，那么經濟可能會從當前的投資過熱導致的通脹，轉變為產能過剩導致的通縮，甚至滯脹。

　　結構危機的可能性

　　支持中國投資規模應該繼續快速增長的觀點通常認為，中國經濟需要增長，達不到一個較高增長水平（比如9%），中國經濟就會遭遇就業問題，而就業問題又牽扯到社會穩定。

　　實際上，無論從國際環境還是從中國經濟自身的結構性問題上看，中國投入型增長模式的可持續性都值得懷疑。

　　國研中心金融研究所所長夏斌認為，金融危機后，中國外需下降是一個長期過程。那么外需作為吸收中國一大部分產能的渠道，其趨勢必然也是收窄的。此外，通過高投資拉動高經濟增長與高就業率的成本隨著原材料等投入品價格的攀升會變得越來越高，其增長也就會越來越遭受瓶頸。

　　過去人們常常談到高投入型的中國經濟面臨著“結構問題”，而在新的時期，這種“結構問題”或演變為“結構危機”。

　　國研中心副主任劉世錦領銜的課題組根據其他追趕型經濟體的歷史經驗，對中國經濟做了一個預測：中國經濟的潛在增長率有很大可能會在2015年下一個臺階，時間窗口在2013-2017年，增速下降幅度，按照國際經驗大約為30%，會由10%降到7%。

　　根據一般的經濟增長理論，生產函數包括三個要素——人力、資本、全要素。其中全要素對經濟增長的貢獻表現為技術創新或者體制創新。過去30年的經濟增長過程中，中國有效的利用了豐富的勞動力，吸引了全世界的資本投資中國，并在全要素方面，有來自市場化改革的貢獻。

　　進入新世紀之后，三要素都發生了變化。賀力平認為，當前中國青壯年勞動力的增速是在減緩的，并且在5年之后，新增的勞動力或將出現負數。楊瑞龍也表示，中國市場化改革（主要是價格改革、產權改革）的功能在衰減。也就是說，最近幾年來，三要素中唯有資本投入一項一如既往支持中國經濟增長，卻已前景堪憂。

　　在劉煜輝看來，如果中國依舊保持高投入型的增長模式不變，隨著全要素對經濟增長貢獻的消失，勞動力投入的貢獻也在削減，資本投入部分又將隨著要素價格不斷上漲、瓶頸會越來越多，中國的產出增速自然也會下降，而且這是一種質量不好的下降。

　　楊瑞龍認為，中國未來的改革強度應該在社會改革、政府改革領域，以前的市場化改革是做大蛋糕，相對比較容易，而社會改革卻是民生問題、分蛋糕的問題，它也會對經濟增長起到刺激作用，但是其難度也要大很多。

　　舊模式無以為繼，中國經濟面臨的大課題是——轉變經濟增長模式或稱結構轉型。十多年來，轉變經濟增長模式只是一個口號或者遙遠的愿景，而如今它已成為了中國經濟若想到達彼岸就必須走過的橋。

為什么原來產業升級、結構轉型提出了多年卻沒有動力實現？

　　“需求方不行。”楊瑞龍告訴《英才》記者，按照產業發展的一般規律，人均G D P到達4000美元，人們就會對服務業提出相當大的需求，而中國的人均G D P剛剛在去年超過了4000美元，市場推動產業升級、結構轉型的前景可期。

　　賀強告訴《英才》記者，市場體制和計劃體制并存是中國體制上的一個結構性問題。比如重要資源價格，有些是市場價的，有些是計劃價的，這就導致了諸如當前“電荒”這樣的問題。另外，利率、匯率的市場化程度也都還差得很遠，其結果是導致了財富的轉移和經濟資源配置的扭曲。要解決以上這些問題，賀強認為，中國需要繼續加大市場化改革的力度，不能退回計劃經濟，要盡量縮短雙重體制并存時間。

　　保增長還是壓通脹

　　轉變增長模式從來都不是一日之功，任何一個經濟的運行都處于一種特定的貨幣金融條件之下。

　　據《英才》記者采訪了解，當前中國貨幣金融條件至少存在三個不利于結構轉型的弊?。菏紫仁撬饺瞬块T與國有部門融資條件不平等；其次是通貨膨脹揮之不去；其三是負利率導致財富轉移，不利于收入分配調整。最后兩點結合在一起，推動了企業經營目標的短期化，促其放棄實業經營，從事資產經營或資本運作等賺快錢的模式。

　　私人部門與國有部門融資條件不平等產生的后果，從此次貨幣緊縮中他們所遭受的不同境遇便可知一二。中國人民銀行上調存款準備金率之后，民營企業融資難的問題便顯得尤為突出。

　　劉煜輝認為，雖然現在大家都講貨幣政策收緊，但總的盤子并沒有得到壓縮，只是融資結構發生了變化。“政府投資項目開出來之后，信貸需求就是非常剛性的，而且一個正常的項目貸款需要3-5年時間，既然已經立項，銀行不能給它?？?。”

　　提高存款準備金率相當于減少了銀行的可貸資金，既然政府或者國有部門的貸款是剛性的，不但不能壓縮，而且由于政府在保障房、水利設施以及新興產業方面的投資還在擴大，銀行對國有部門的貸款還必須增加，其結果自然只能壓縮對私人部門特別是對中小企業的貸款額度。

　　周德文告訴《英才》記者，“雖然溫州現在還沒有出現大面積民企倒閉的現象，但中小企業生存狀況不容樂觀，下半年經濟會越來越困難。”

　　針對銀行貸款的結構性問題，銀監會于6月7日印發了《關于支持商業銀行進一步改進小企業金融服務的通知》，該通知就銀行500萬以下的小企業貸款給予了政策上的激勵，如500萬以下貸款不計入存貸比考核范圍、提高小企業貸款不良貸款比率容忍度等多項措施。

　　銀監會的政策顯然有助于緩解銀行貸款存在的結構性問題，但更深層的問題在于，總量政策上，貨幣緊縮是否需要因為結構性問題導致的中小企業生存困境而告一段落？

　　劉煜輝認為，中國經濟要做結構調整，還是需要通過政策先把通脹壓下去。通脹揮之不去的情況下，企業生產要素的價格高企，企業家就很難有創新和創業的沖動。

　　但并不是所有學者都認為中國當前的貨幣政策可以繼續持緊縮狀態，他們認為通過緊縮政策壓通脹，犧牲中小企業和經濟增長率并不值得，不能重蹈2008年緊縮政策導致“硬著陸”的覆轍。

　　對此，劉煜輝持反對態度，如果硬要通過寬松的貨幣條件支撐起過高的經濟增速，經濟增速終究還會下滑，但同時推高了通貨膨脹水平，這種政策很可能會最終導致“中國式滯脹”。

　　面對“滯脹”威脅，應該以保增長為要，還是以壓通脹為先？賀力平認為，即使通貨膨脹沒有隨著經濟下滑而下降，貨幣政策仍應該以壓通脹為先。如果在通脹水平仍然很高的情況下刺激經濟，那么通脹會很確定地繼續上升，甚至淪為惡性通脹，這種情況下談保增長只會適得其反。

　　該不該加息？

　　應對通脹很重要的甚至可以稱為不可或缺的一項工具是加息，但中國卻很少使用。從1996年至2003年，中國剔除通貨膨脹之后的真實利率平均在2.93%，而從2003年4月至今，中國的真實利率水平是-0.3%。

　　劉煜輝認為，地方政府投資是利率調整的一個掣肘，因為利率調整直接觸及地方政府的利益分配。而對民營企業而言，利率調整已是司空見慣，他們一直遵循另一套規則，接受市場的篩選，比國有部門的利率高得多。

　　楊瑞龍告訴《英才》記者，銀行存款主要為富人占有，但富人的存款占其財富比重不到30%，其主要財富來自房產、有價證券，而中低收入階層則有60%的財富表現為存款。這樣的背景下，負利率實際上對中低收入者的損害要強過對富裕階層的損害。

　　更重要的是，利率作為資金的價格，存款的負利率意味著用家庭這塊的財富去支撐全社會投資特別是政府和國有企業投資的增長，其本質是將財富從家庭部門向國有部門轉移。

　　長期處于負利率的貨幣條件下，資產泡沫特別是房地產泡沫得以長期維持，并扭曲資金流向房地產部門。根據人民銀行的數據，今年4月人民幣存款增加3377億元，同比少增8325億元，其中住戶存款凈減少4678億元，而新增存款的主要部分來自財政性存款，為4101億元。

　　存款大搬家的背景下，股市卻是疲軟下行的，但房地產市場卻得以在政府嚴控房價的政策下堅挺。國泰君安首席經濟學家李迅雷認為，資金主要流向了銀行信托的理財產品市場和民間借貸市場。正是這些被負利率“趕出”銀行系統的資金，通過“曲線”的方式又回到了房地產市場，成為了政府嚴格控制銀行與房地產部門之間融資之后的新融資渠道。

　　賀力平和劉煜輝均認為有必要通過加息的方式扭轉負利率的貨幣條件，一方面可以抑制通貨膨脹、政府投資沖動和資產泡沫，另一方面也有助于保障中低收入階層的利益。

　　中國或許可以從美國上世界70年代末80年代初治理“滯脹”過程中吸取一些經驗。沃爾克于1979年擔任美聯儲主席兩個月后，很快上調了基準利率，并在1980年超過了15%，在這種強硬的貨幣政策作用下，美國經濟雖于隨后兩年出現了衰退，但也把通脹率壓了下來，美國經濟終于走出了“滯脹”困境，開始了一段較長時期的景氣。

　　作為抵消貨幣政策緊縮帶來的負面效應，中國經濟其實還有一些結構性的調整可以作為緩沖，比如直接給中小企業減稅、加快金融對內開放、允許民間資本籌建為中小企業服務的銀行等。

　　專家觀點大碰撞

　　短期會硬著陸嗎？

　　李迅雷：經濟回落的主要動力是存貨周期，上半年是一個加庫存的過程，下半年就應該是一個去庫存的過程，但這是一個短周期，不能因此認為中國步入了長期的下行周期。

　　劉煜輝：現在講硬著陸是利益方的一個市場炒作，要你貨幣放松，真正貨幣放松沖出來以后，作為精明的人來講，肯定抓住這么一個出貨的機會，如果變成他們一個出貨的機會，經濟就真的可能會硬著陸。

　　賀力平：短期經濟減速是正常的，但現在情況來看，一年內出現這種情況的可能性是很小的。

　　賀強：今年上半年短期的經濟指標緩慢下滑，是為了壓通脹政策收緊導致的，如果經濟再繼續下滑，經濟過冷變成主要矛盾了，政策就要放松了，中國有多少個輪回，一會兒松，一會兒緊，有什么不看好呢？

　　王建：中國經濟從今年開始應該會連續三年下行，進入了一個下行通道。但是現在我們增長的難題不是被生產的潛能邊界控制，而是需求不足。

　　楊瑞龍：由于支持中國經濟基本面的要素都還在，因此短期內中國經濟出現硬著陸的可能性是不大的。全年9%以上的GDP增速我認為還是有保障的。

　　貨幣是否仍需收緊？

　　賀力平：即使是要面對滯脹，還是需要把通脹降下來。如果通脹居高不下，甚至惡化，大家也不會再去經營，而是去投機、避險了，經濟增長率同樣還不上去，適得其反。同時，改變負利率很重要，可以避免投資進一步膨脹。

　　劉煜輝：現在政府要做的絕對不是通過放松目前緊縮政策的尺度、再去放貨幣，而是要做結構調整——把政府投資需求給壓下來。結構調整肯定是有陣痛的，一定要把中國的利息率恢復到一個正常的狀態，即恢復到6%-7%的水平。

　　楊瑞龍：如果貨幣政策重新放松，通脹會失控。反通脹是我們2011年仍需堅持的目標，保持貨幣政策相對連續性，采取適當從緊的貨幣政策作為一個政策方向主流不會發生大的調整。

　　王建：當前中國經濟增長中醞釀的是需求不足，那么貨幣政策更多的應該考慮保增長，而不是反通脹，我認為當前的通脹不是貨幣政策能治的那個類型。反通脹的結果是把內生就在收縮的中國經濟增長更進一步壓下去。