“我永遠(yuǎn)不會做空一個有兩萬億美元儲備的國家。”《紐約時報》專欄作家托馬斯·弗里德曼曾在專欄里寫道，當(dāng)時的背景是世界上最大的空頭基金公司Kynikos Associates創(chuàng)始人詹姆斯·查諾斯（James Chanos）正大肆宣揚(yáng)中國經(jīng)濟(jì)“崩潰論”，揚(yáng)言“中國資產(chǎn)泡沫比迪拜要嚴(yán)重1000倍。”

這位因做空安然而聲名大噪的“空頭大師”發(fā)布中國經(jīng)濟(jì)“崩潰論”之后，亦有質(zhì)疑者嘲諷道，“一年前他還拼不出China這個單詞，而現(xiàn)在他卻成為了中國經(jīng)濟(jì)問題專家。”

　　不管怎樣，今年2月，查諾斯宣稱已募集了2000萬美元的離岸基金，對賭中國房地產(chǎn)泡沫破裂。

　　在“做空中國”的道路上，查諾斯不乏同伴。Eclectica基金掌門人休·亨德利（Hugh Hendry）亦募集了專門做空中國的“中國問題基金”（distressed China fund）。此外，來自德克薩斯州的私募基金Corriente Advisors與來自倫敦的Pivot Capital Management等均在做空隊伍名單之列。

　　雖然做空中國的言論很兇猛，但這些基金做空中國的手段卻顯得曲折與溫和。首先，這些基金無法暢通地進(jìn)入中國內(nèi)地的資本市場；其次，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)還不錯，如果采用激進(jìn)的做空策略，爆倉的風(fēng)險極大。

　　查諾斯表示，他會做空那些從中國房地產(chǎn)泡沫中獲益的行業(yè)，如做空向中國出口大量資源的澳大利亞和巴西的貨幣及相關(guān)的企業(yè)。亨德利則承認(rèn)，“做空中國很困難。我可以去中國做空股票，但那樣波動性太大，損失沒有限制。我也可以做空銅等大宗商品，但損失也是沒有限制的，所以我不喜歡。”

　　因此，看跌期權(quán)和信用違約保險等衍生品成為了較為穩(wěn)妥的做空手段，這種手段限制了做空的風(fēng)險，只需靜待“黑天鵝”的出現(xiàn)。哪怕黑天鵝不出現(xiàn)，只要風(fēng)險因素增加，做空者亦可從看跌期權(quán)和信用保險的升值中獲利。

　　亨德利購買了針對新日鐵(Nippon Steel)等公司的信用保險，他預(yù)期，隨著中國需求下滑，日本會出現(xiàn)出口引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)放緩，導(dǎo)致大型制造公司間的信用利差大幅擴(kuò)大。

　　“金融市場上總有人看多有人看空，只有這樣市場才會有流動性。”全球宏觀對沖基金Armored Wolf首席投資官John Brynjolfsson對《英才》記者說道。瑞銀證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤也表示，同一時期，國外總有一些基金很看好中國，也有一些基金很不看好中國。

　　那么以查諾斯為首的這些“空頭大師”們?yōu)槭裁春懿豢春弥袊克麄冃岢隽耸裁粗虢z馬跡？

　　做空依據(jù)

　　查諾斯的做空依據(jù)主要有三點(diǎn)：首先，中國的投資占經(jīng)濟(jì)增長的比重過高，表明中國投資過剩；其次，中國近年來固定資產(chǎn)投資的很大一部分投向房地產(chǎn)，而中國的房地產(chǎn)市場是一個巨大的泡沫；最后，中國的銀行長期以來負(fù)擔(dān)著為固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目提供資金的任務(wù)，房地產(chǎn)泡沫與地方融資平臺最終會拖累銀行，造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　查諾斯認(rèn)為，中國的投資占GDP的比重已高達(dá)70%，這在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是不可想象的。但也正是這個數(shù)據(jù)，表明查諾斯對中國的了解不夠全面。70%是用中國統(tǒng)計局全社會固定資產(chǎn)投資總額與GDP相除而得。

　　中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授鄭超愚告訴《英才》記者，全社會固定資產(chǎn)投資總額并不能代表中國GDP統(tǒng)計中的投資需求，兩者的統(tǒng)計口徑不一樣，而且還有價格因素。

　　“拿固定資產(chǎn)投資總額來代替GDP構(gòu)成中的投資需求是一種誤解。中國高儲蓄、高投資是真的，但并沒有那么高。2009年投資占G D P的比率是47.7%，2010年還沒有出來，但也會在50%以下。”鄭超愚告訴《英才》記者。

　　“基礎(chǔ)設(shè)施方面很難去說現(xiàn)在已出現(xiàn)過剩，不可能說等到來不及了才去建設(shè)，否則成本就會很高，也會制約經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不排除有些地方有盲目建設(shè)的現(xiàn)象。”汪濤告訴《英才》記者。

　　鄭超愚也認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施投資適度超前是可以允許的，同時中國過去的投資中，基礎(chǔ)設(shè)施這塊其實(shí)有些滯后，如果再考慮到短期反危機(jī)必須的投資刺激，基礎(chǔ)設(shè)施投資并沒有過多。

　　“很多國外投資者搞不明白的是中國的房地產(chǎn)市場，中國核心商圈的房價與倫敦、東京、紐約等世界上最貴的城市相當(dāng)了，但中國這些城市的平均收入?yún)s要比以上城市低很多。”Brynjolfsson告訴《英才》記者，“國內(nèi)資金出去比較難，因此逼迫投資房地產(chǎn)。”

　　在看空者眼里，資金堆出來的高投資并不是真實(shí)的需求，而是一個巨大的泡沫。查諾斯等人常用來證明中國固定資產(chǎn)投資過剩的例子是內(nèi)蒙古的鄂爾多斯。鄂爾多斯被描述成為一個巨大的大漠空城——房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資規(guī)模很大，但人煙稀少。但用鄂爾多斯現(xiàn)象來概括中國的固定資產(chǎn)或房地產(chǎn)投資顯然缺乏依據(jù)。

　　銀行風(fēng)險可控

　　“看空的人擔(dān)心的是中國向房地產(chǎn)貸款的銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。”Brynjolfsson告訴《英才》記者。除了房地產(chǎn)之外，地方融資平臺或地方政府債務(wù)是人們擔(dān)心銀行資產(chǎn)惡化的另一主要因素。

　　惠譽(yù)國際信用評級有限公司認(rèn)為，由于創(chuàng)紀(jì)錄的房貸和房地產(chǎn)價格暴漲，中國在2013年中之前爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)的風(fēng)險為60%。彭博社援引亞洲經(jīng)濟(jì)咨詢公司的研究結(jié)果稱，中國的信貸狂潮可能導(dǎo)致總計4000億美元的壞賬。

　　但根據(jù)瑞銀集團(tuán)估算，中國（城鎮(zhèn)）住房存量約占2010年GDP的75%，與2006年次貸危機(jī)爆發(fā)前美國170%、德國270%、日本200%相比并不算高。中國還沒有走到房地產(chǎn)泡沫即將崩潰的那一步。

　　與房地產(chǎn)泡沫的承受能力相關(guān)的還有兩個因素：一個是房地產(chǎn)市場的杠桿率；另一個則是經(jīng)濟(jì)增長的速度。

　　“兩會”期間，銀監(jiān)會主席助理對外界宣稱，經(jīng)過壓力測試，中國銀行能夠承受房價30%的下跌。

　　鄭超愚告訴《英才》記者，“房地產(chǎn)價格若下跌30%，正好把購房者的首付給跌掉了。”中國購房者購房時30%-50%的首付成為了銀行房地產(chǎn)貸款的一條安全邊界。此時的首付，恰如期貨交易中的保證金，只要房價跌幅不超過30%，購房者即不會爆倉。

　　汪濤則告訴《英才》記者，中國房地產(chǎn)價格不會下跌30%，因?yàn)橹袊馁彿空卟]有債臺高筑，市場不會形成恐慌性拋售。

　　同時，由于房地產(chǎn)具有投資屬性，這也決定了房價里包含了投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長的溢價。正如收益高增長的股票可以獲得一個比較高的市盈率，高增長經(jīng)濟(jì)體的房價也意味著會有一個比較高的房價收入比。

　　政府債務(wù)或?qū)︺y行資產(chǎn)造成的影響又如何？

　　根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，中國中央政府的債務(wù)占G D P的比重僅為17%。如果加上地方債務(wù)，據(jù)渣打銀行(Standard Chartered Bank)中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩(StephenGreen)估計，中國總負(fù)債占GDP的比例高達(dá)77%。

　　實(shí)際上，就政府債務(wù)承受能力而言，雖然債務(wù)規(guī)模是重要的，但更重要的是政府的再融資能力。這也就是為什么日本政府的債務(wù)水平遠(yuǎn)高于歐洲國家，但并沒有爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的原因，因?yàn)槿毡菊琅f可以以較低的利率繼續(xù)獲得融資。

　　“中國經(jīng)濟(jì)增長速度這么快，對債務(wù)有一個自然沖銷的作用，即使中國政府靠債務(wù)滾動，借新債還舊債，利率在5%-6%，而中國經(jīng)濟(jì)增長速度最差也能達(dá)到7%-8%。”鄭超愚告訴《英才》記者，只要政府不濫用赤字，維持政府公信力，中國政府未來的債務(wù)滾動不成問題。

　　中國2011年預(yù)算赤字設(shè)定為2%，與2010年2.1%的實(shí)際赤字率相比，已經(jīng)有所收緊，而國際上一般認(rèn)為的赤字警戒線是3%。

　　摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶認(rèn)為，由于中國政府在經(jīng)濟(jì)生活中充當(dāng)了遠(yuǎn)比其他成熟市場國家更重要的角色，其對經(jīng)濟(jì)和資本市場的潛在泡沫通常表現(xiàn)出比市場機(jī)制更低的容忍度。因此，在資產(chǎn)價格泡沫遠(yuǎn)未發(fā)展到不可收拾的地步之時，政策制定者就已出臺政策措施擠壓泡沫。

　　看多理由

　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系教授Michael Pettis撰文指出，巨額的外匯儲備其實(shí)是一種經(jīng)濟(jì)病癥而不是金融穩(wěn)定的保證。

　　Pettis認(rèn)為，上世紀(jì)20年代末的美國與80年代末的日本在經(jīng)濟(jì)崩潰之前都曾經(jīng)歷過一個相似比例的外匯儲備規(guī)模，美國當(dāng)時的黃金儲備占全球GDP的5%-6%，日本當(dāng)時積累的外匯儲備規(guī)模也接近全球GDP的5%-6%。

　　中國當(dāng)前的情形與此有些相似，2010年12月底，中國的外匯儲備規(guī)模為2.85萬億美元，占全球GDP（61.96萬億美元）的比例為4.6%。這些儲備資產(chǎn)通過貿(mào)易順差與資本流入形成。

　　Pettis認(rèn)為，創(chuàng)紀(jì)錄的外匯儲備造成了國內(nèi)的流動性過剩與產(chǎn)能過剩，前者刺激了國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，后者則需要別的國家吸收規(guī)模巨大且不斷增長的貿(mào)易赤字。

　　這兩者總有一天會無法持續(xù)，但也無法就此認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)必有一劫，特別是在決策當(dāng)局已意識到了這個問題之后。

　　“并不是每個經(jīng)濟(jì)體存在問題就會以危機(jī)的方式表現(xiàn)出來，這不是一個必然的推斷結(jié)果”，社科院金融所金融實(shí)驗(yàn)研究室主任劉煜輝對《英才》記者說道，“你像日本也有結(jié)構(gòu)性的問題，過去20年一直在做艱難的調(diào)整，但整個經(jīng)濟(jì)也沒有崩潰，其競爭力還是很強(qiáng)。”

　　中國若要未雨綢繆，便需要主動地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從源頭上解決流動性與產(chǎn)能過剩。在這個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，風(fēng)險與利潤同在，與查諾斯等看空中國的投資者相比，看多中國的海外投資者更多、更直接，令中國金融監(jiān)管者頭疼的熱錢涌入便是一條證據(jù)。

　　高盛資產(chǎn)管理公司主席奧尼爾在3月8日發(fā)表講話稱，目前是進(jìn)入中國股市的好時機(jī)，預(yù)計中國股市將在2011年底進(jìn)一步上漲15%，并且認(rèn)為中國新的牛市已經(jīng)拉開帷幕。

　　奧尼爾向外界表示，“中國的通脹問題并不像市場擔(dān)心的那么嚴(yán)重。我認(rèn)為中國正在逐漸恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡，減少經(jīng)濟(jì)對外部需求的依賴，并刺激國內(nèi)消費(fèi)。”

　　富達(dá)國際（F i d e l i t yInternational）資深基金經(jīng)理安東尼·博爾頓（Anthony Bolton)于去年成立了“中國特別時機(jī)基金”（China special situations fund）。他看多中國的理由也有三點(diǎn)：首先，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長在世界范圍內(nèi)獨(dú)樹一幟顯得很有吸引力；其次，中國的增長模式正在開始轉(zhuǎn)型，因而消費(fèi)、服務(wù)和高附加值制造業(yè)的投資潛力巨大；最后，相對于歐美發(fā)達(dá)國家市場，中國市場還沒有被充分研究，這也意味著中國市場還有很多未被發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會。

　　實(shí)際上，博爾頓也注意到了資產(chǎn)價格過高、供給過剩、房地產(chǎn)泡沫等負(fù)面因素，但他依舊認(rèn)為，投資中國的正面因素要大過負(fù)面因素。

　　如果中國經(jīng)濟(jì)能夠在穩(wěn)定中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，那么做空中國本身就是一個噱頭，但對于“空頭大師”來說，把噱頭炒起來就足夠賺錢了。