如今MBO在資本市場上早已是過街老鼠，旁觀者人人喊打，當事者則為了掩人耳目，不斷創造出令人驚嘆的玩法。

2005年3月24日，山東海龍（000677）一紙公告，向外界展示了國企MBO另一種絕妙玩法：以借貸之名作局，讓大股東提供股權抵押，而后上市公司拒不償還，將大股東逼上司法凍結、股權拍賣這條路，從而讓上市公司的管理層以低于凈資產的價格從容收購。

然而，在趕走了兩大股東之后，管理層為了快速緩解MBO產生的債務壓力，迅速通過高派現從上市公司放血，不禁讓市場嗤之以鼻。

看來，無論我們怎樣質疑MBO過程有多少狗茍蠅營，都不如看看這些完成MBO的企業，究竟讓誰受了益，尤其是當年那些既得利益者占了便宜后，是否會好好打理公司回饋大家。

可是，翻出那些曾MBO過的上市公司，我們竟發現，給MBO后面添個驚嘆號的，不只是種種見不得光的手段。

深方大的利潤虛增

熊建明曾風華無限，四年前的MBO，讓他的深方大（000055）成功摘掉了紅帽子。然而成為所有者之后，熊建明卻并未能給公司帶來福祉。

2005年1月4日，中國證監會深圳稽查局一紙通知，讓深方大上下如坐針氈。潛藏多年的業績造假，由此揭開。據披露，深方大2001年以前有近1.5億元虛假凈利潤和凈資產，2001-2003年，又虛增利潤上億元，而且還存在偽造單證、隱藏利潤在各年度調節的問題。

更富戲劇性的是，危急關頭，公司竟向證監會請命要求自查，以求避過此劫。然而，第一次無關痛癢的自查不能讓監管層滿意，于是有了第二次自查，這一次的調查結果竟然與第一次相反，公司悠長的造假歷史到底保不住了。

在這場鬧劇中，外界認為，要不是造假，深方大別說配股，退市都有可能。顯然，一次次會計操縱，圈錢的嫌疑很大。

而問題遠不止此，熊建明作為前兩大股東的法人代表，公司董事會完全掌握在他手中，許多重大事項，無論是對關聯公司幾千萬的借款，還是公司兼職董事的薪酬，不用經過股東大會就批準了。

這是MBO惹的禍嗎？

一個印證是，熊建明在以低于凈資產的價格收購他的公司后，連續兩年高額派現，而且通過虛構交易等方法將幾百萬的資金神秘流出。

實際上，老總變相用上市公司的錢進行MBO的不只熊建明一人，宇通客車的湯玉祥在MBO之前虛減利潤，以降低收購價，MBO之后累計每10股派現達12元。即便在監管日益嚴格的今年，也有老總毫不畏懼。2005年2月，雙匯發展在負現金流下仍現金分紅，而且占到全年度可分配利潤的121%。

由此看來，欺負小股東，侵占上市公司資金，不會因為有了正式的股權名分而改過自新，反而變成大肆掏空的新刺激。

特變電工的出奇虧損

沒有一個老總，比張新更會運用MBO。從特變電工到新疆眾和（600888），用一個上海殼公司將兩家上市公司坐擁懷中，如此一石二鳥，迄今為止也是獨一家，讓人望塵莫及。

然而，一個資本運作高手并不滿足于僅控制兩家地處邊疆的上市公司，他以特變電工為基礎，近幾年在資本市場上頻頻出手，從國際實業（000159）到交大博通（600455），再到天利高新（600339），大股東名單里，都能找到特變電工的身影。

在德隆潰敗之后，又一個發端于新疆的資本帝國漸漸崛起。而張新旗下的上市公司能否免于德隆的命運？

以特變電工的發展歷史來看，也許張新最擅長的是審時度勢，從投資有線電視，到涉足網絡產業，幾年來上億資金砸下去，每一次抓概念、迎題材都恰到好處，無論這些產業投資收益如何，特變電工的股價隨著一個個熱點扶搖直上，幾番跌宕起伏，成為有名的莊股。

在資本手腕屢屢得嘗勝果的時候，2005年3月中旬，特變電工的2004年報卻如一聲驚雷，其中4000多萬的套保損失，隱隱顯現了一個陳久霖式的金融投機。

據一位證券分析師評價，特變電工作為金屬材料需求方，本應在期貨市場上買多。那么，在2004最后一個季度期銅市場大幅上揚的情況下，是應盈利的，現在反而出現巨額套保損失，很可能是公司隱瞞了坐空投機交易。

更值得注意的是，特變電工的此類套期保值，是同張新用來MBO的殼公司進行的關聯交易，那么，巨額期貨頭寸虧損，究竟是投機金融衍生品玩火自焚，還是一個老莊股的炒家們別有“苦衷”？

無論如何，特變電工出其不意的虧損，套牢一大批小股民。MBO之后的資本高手，非但沒有因承擔了更大的風險而困擾，反而更容易擺脫其他股東的羈絆，屢屢向市場使出殺威棒。

洞庭水殖的瘋狂擔保

在藍田神話破滅后，洞庭水殖(600257)在其管理者也是大股東——羅祖亮的帶領下，竟一度創造出比藍田當年的虛假業績還高的水產品毛利率，這在水產業上市公司大多黯然退出的情況下，實在令人驚嘆。

更值得驚嘆的是，在2005年董事會和股東大會的換界選舉中，羅祖亮及  全體董事會成員獲得全票通過，如此大權在握，相比MBO之前，不可同日而語。

也許對投機家們而言，業績真偽無所謂，只要股價漲了就好。然而，羅祖亮對多元化的熱衷，頗有不顧慘痛歷史教訓，拿上市公司的銀子練手之嫌。

在這位羅總的領導下，以養魚為主業的洞庭水殖，把雞蛋勇敢地放進六個產業籃子里，從醫藥、白酒到家電以及酒店和房地產等等，如此紛繁復雜，不知羅祖亮是否有能力駕御。

更讓外界憂慮的是，洞庭水殖近年來頻繁為他人擔保，也許出于投桃報李，羅祖亮為鴻儀系旗下上市公司和湖南本地上市公司提供擔保近4個億。而2004年7月以來，隨著鴻儀系事發，*ST嘉瑞（000156）的貸款不能按時歸還，洞庭水殖已被銀行要求承擔連帶賠償責任。如今，這些大額擔保隨時都可能讓羅祖亮陷入償債困境。

回想當年，一個曾因多元化失敗而負債累累的企業家，在九死一生之際被慧眼挑中成為洞庭水殖的董事長，由此躍上龍門，此后又借MBO之機大搞關聯交易，從上市公司里挪出上億元資金。但在成為公司大股東的實際控制人后，羅祖亮膽子更大起來，無論是多元化，還是互相擔保，種種可能置上市公司于死地的風險，并沒有影響他昂邁冒險的腳步。

也許當年的大小股東們真該好好思量下，MBO是否變成引狼入室？

為何產權換不來業績？

我們調查了2004年以前進行MBO的17家公司，發現主業盈利穩定或持續增長的只有區區三家?？磥恚瑹o論是民營公司的創業者，還是國有企業的經營者，MBO呈獻上產權之后，并未能讓獲得正式名分的老總們同心同德。

為何產權換不來業績？

中國人民大學金融證券研究所的崔勇博士認為，問題的實質是，國內上市公司MBO大多只是部分收購，而且MBO之后沒有像國外公司那樣退市，由此，管理者登基，成為上市公司的大股東后，反而同小股東的利益沖突更大。試想，一個辛苦經營公司的當家人，怎甘心讓不費什么精力的小股東坐享其成。而且，由于對公司經營、財務等情況了如指掌，成為股東后，老總們的造假、掏空更容易，甚至比埋頭苦干賺得更多。

MBO成為不了資本市場的良藥，受責備的不該是這個工具，而是它背后的制度。我們沒有一套健全的法規規范，也沒有接管市場和經理人市場，能對那些胡作非為的老總們懲戒。那么，在一個缺乏秩序的土壤里，誰能保證MBO不會基因變異？