4 月 8 日晚順豐控股（002352.SZ） 公告 2021 年第一季度業績預計虧損 9 億 -11 億元，扣除非經常性損益后預 計虧損 10 億 -12 億元，而 2020 年同 期歸母凈利潤和扣非凈利潤則分別盈利 9.07 億元和 8.32 億元。?

4 月 9 日開盤，順豐控股開盤跌停， 當天出逃資金 16 億 ；4 月 12 日繼續低 開低走，收盤下跌 9.38%，交易量超過 100 億。自 4 月 6 日至 12 日 5 個交易日， 順豐控股累計下跌逾 20%。從今年 2 月中旬至今，順豐累計跌幅約 45%，市 值蒸發超過 2000 億元。?

順豐同時也公告了虧損原因，主 要來自幾方面 ：一是對物流賽道的多元布局導致成本增加 ；二是在疫情后用戶 需求增加導致 2020 年四季度和今年一 季度成本承壓 ；三是公司整合業務線的 資源投放，存在資源重疊投放 ；四是春 節期間不打烊，對一、二線城市在崗員 工補貼創新高，導致經營成本攀升 ；五 是拓展下沉市場，電商件毛利下降。

A 股大白馬是否還能站起來？?

從順豐公告的虧損原因來看，最 重要的其實是新業務的拓展投入 :“公 司正處于新業務拓展關鍵期，為擴大市 場份額，打造長期核心競爭力，公司繼 續加大新業務的前置投入”，前置投入 即建立前置倉，目的是降低前置成本，也就是要降低客戶時間等待的成本。?

隨著電商平臺發展至今，已形成 阿里、京東和拼多多三分天下的競爭局 面，阿里旗下的菜鳥控制“四通一達”， 通過電商業務布局物流快遞市場 ；京東 大量布局的“前置倉”，以社區為圈層， 當日達大大降低了消費者等待的時間， 很多商品可以精確選擇送達時間 ；拼多 多進入市場就是以廉價為主打，旗下極 兔快遞更是以價格低廉為根本，拼多多 憑借對消費者心理的準確定位，以拼單 形式大打價格戰，以廉價的商品 + 廉 價的快遞為模式，幾乎沒有人因為幾十 塊錢的拼單商品而選擇單價更貴的“四 通一達”或者順豐 ；當三大電商都已經擁有自己的物流體系和產 業鏈商業模式，難免嚴重擠 壓了順豐的市場份額。順豐 2020 年市場份額僅排第五， 只有 10% 不到。?

在過去電商混戰的時 候，順豐通過強大的組織 能力和優質的服務體系短 時間獲得了市場，奠定了 物流龍頭的地位。在那個 時代，順豐作為第三方物 流平臺，幫助在電商以服 務性獲得了市場 ；?

但是現在，電商逐漸成熟，都瞄 準了物流的肥肉，建立了各自的物流平 臺，逐漸打通了下游，建立了各自競爭 壁壘。單一業務類型的順豐作為第三方 物流平臺被拋棄也是早晚的事情。因此， 順豐發展新業務迫在眉睫，但時間效率 和成本是負相關的，前置倉的前期投入 和運營成本是相當高的，但為了建立競 爭壁壘，順豐別無選擇。同時，仍然處 于電商下游的物流行業，沒有上游電商 加持，很難再贏回市場份額。

產業鏈斷層 陷入發展瓶頸?

當前市場對順豐的一個誤解是，認 為發票、合同電子化之后，政企商務件 市場下滑會大幅拖累公司業績，甚至市 場有投資者主觀推測這一變化會嚴重影 響順豐的發展。事實上，商用票據等電 子化，對順豐的影響并不大。?

從業務結構看，2020 年報顯示， 順豐控股時效件業務占公司營收比例在 43% 左右。此外，順豐控股時效板塊件 量結構中，消費類占比高達 47% 左右， 是第一收入來源 ；文件類占比僅 33% 左右。因此，文件類業務占公司營收的 比例僅 10%，占比較低。?

進一步分析，占比僅 10% 左右 的文件類業務中，電子發票、電子合 同只占一小部分，更何況 電子發票、電子合同寄遞 業務并不會徹底退出市場。 因此，對公司業務收入的 影響微乎其微。?

接著從順豐近4年業 務占比變化情況來看，順豐 經濟業務占營收的比例，從 2017 年 的 20.85% 提 升 至 2020 年的 28.67%。更加值 得關注的是，順豐時效件占 比下降飛快，雖然公司推動 時效件的高端化，價值量有所提高。例如， 珠寶鉆石的高端品牌蒂凡尼、箱包行業 高端品牌 LV、化妝品高端品牌雅詩蘭黛 等，這些品牌價值高并且對服務要求高 的企業，在時效件領域的選擇均是順豐。?

但無法忽略的是，相比生活一般 用品，高價值商品復購率較低，而且即 使高端品牌，快遞客單價的上限也不高， 對公司毛利率改善不會太明顯，且很難 形成規?；?，相比其他三大電商的成交 量并沒有很強的競爭力。?

在財務方面有兩點需要關注，第 一是盈利能力下降，護城河較淺，競爭 激烈嚴重拖累了毛利率 ；行業快遞平均 單價已從 2007 年的 28.50 元 / 件，下 滑至 2020 年的 10.55 元 / 件，主要是 因為電商快遞占比較大但同質化競爭非 常嚴重，價格戰成為主要手 段。例如深度綁定拼多多的 極兔，采用超低價快速搶占 市場。?

順豐雖然下沉市場電 商需求也旺盛，特惠專配業 務量增長迅猛，但都是經濟 型業務，毛利率低，隨著價 格的下降，順豐優質服務體 系和組織能力優勢逐漸喪 失，毛利率近 4 年呈現明顯 的下降趨勢。?

第二點是公司資產質量，主要看 固定資產和商譽。?

2021 年公司披露兩項動作，首先 是“目前在建的順豐機場主體工程建 設正在全面推進，力爭 2021 年機場工 程全場建設項目交工驗收并啟動校飛?！?順豐的自建機場，總投資 372.6 億元， 機場工程183.6億，轉運中心工程135億， 順豐航空公司基地工程 46.2 億。其中 220 億通過上市公司非公開發行募資。?

目前從 2020 年報中無法獲得機場 建設進度，僅在公司“在建工程”科目 里看到“鄂州民用機場轉運中心”項目 完成 8.02%，項目預算 14.5 億元。截 至 2021 年 1 月 2 日，順豐機隊規模達 到 62 架，相比全球第一的聯邦快遞的 600 多架飛機，還有發展空間。但自建 機場，是否會造成資金拖累，是否能改 善順豐的市場份額，提高競爭壁壘，邊 際效用情況還需要時間去驗證。?

商譽方面，公司當前為 33.77 億， 2021 年一季度減值 1.89 億。同時，今 年 2 月順豐控股公告將以現金方式，部 分要約收購嘉里物流 51.8% 的股份，交 易對價約 175.6 億港元?；?2 月以前 嘉里物流在二級市場的表現來看，175.6 億港元并沒有溢價過多。通過公告可知， 順豐收購嘉里物流是看好嘉里覆蓋全球 的業務網絡，這也預示著順豐發展海外 業務的決心。?

但從產業鏈來看，無 論順豐自建機場還是收購 國際物流巨頭以發展海外 市場，都沒有改變順豐當前 依舊處于產業鏈中游的現 實，也許順豐未來長期對標 的是全球物流巨頭聯邦快 遞。但中短期來看，物流行 業還是需要背靠上游強大 的電商流量來加強競爭壁 壘，贏取市場份額。