今年 3 月，國際運動服裝制造商 兩大巨頭耐克和阿迪達斯在“新疆棉” 事件中發布了不良言論。作為國內運動 巨頭的李寧，不僅銷售額不斷攀升，而 且股價從 3 月 24 日開始，從 45 元 / 股， 在短短兩周上漲到歷史高點的 72.95 元 / 股，上漲幅度達到 60% 以上。?

數據顯示，天貓旗艦店耐克和阿迪 等國外品牌的 4 月銷售額下滑嚴重，均 較同期腰斬。其中，阿迪達斯 4 月銷售 額同比下滑 78%、耐克下滑 59%。國外 品牌銷售額慘遭腰斬的同時，國貨品牌 銷售卻一片繁榮。李寧（02331.HK）4 月總體銷售額分別同比上升 72.3%，多種 商品出現供不應求的現象。不少“限量款” 球鞋價格在倒賣市場更是一路飆升。?

李寧的銷售增長也給二級市場的投 資者帶來了很強的信心和預期，李寧的 股價從 3 月 24 日開始上漲了 60% ；而 從資本市場的表現來看，市場對李寧等 國產品牌的追捧，并非短期行情 ：近年 來，李寧股價一度走高，2016 年初開始， 從約 3.88 元 / 股飆升至如今的超 65 元 / 股，漲幅 1600%，市值超 1600 億。?

國內品牌爆發的背后，是國內外 運動品牌銷售“此消彼長”的曇花一現， 還是運動品牌“國貨復興”趨勢使然。 是什么讓如今的李寧可以收獲年輕人 的追捧，令國產品牌重新煥發生機？?

精準定位不同用戶 品牌力和產品 力不斷提升?

隨著消費者年齡段的更迭，國潮的消費主力向 00 后靠近，而 80 后和 90 后對國產運動品牌不如國際品牌的 “鉚釘效應”偏差也被新的消費群體糾 正。李寧在國潮的市場份額將得到釋 放，“新疆棉”事件也催化了“國潮替代” 的進度。?

從市場體量來看，我國人均體育消 費支出還遠遠低于美國，美國人均體育 支出是我國的近 4 倍，我國運動裝備消 費行業支出仍有提升空間，行業發展遠 未達到天花板。2020 年我國運動鞋服 行業市場規模受疫情影響有所下滑，但 長期來看，行業將持續上行，預計 2025 年國內運動鞋服市場將超過 5000 億。?

在這樣的市場背景下，李寧近些年 先后主推了諸多差異化品牌。如 ：“彈簧 標”、“LNG”、“中國李寧”和“BADFIVE”。?

2015 年，李寧推出了“彈簧標”和 “LNG”兩個子品牌。“彈簧標”是快消 時尚品牌，銷售渠道以二、三線城市的 商場為主。而“LNG”瞄準都市商務白 領為目標客群，渠道以超大及一線城市 的核心商圈為主。

2017 年， 李 寧 還 推 出 了 “BADFIVE”街頭籃球系列鞋服，深耕 國內的嘻哈文化，目標客戶群體是熱衷 嘻哈和街頭籃球的年輕人。?

而最成功的子品牌就是“中國李 寧”，搭乘“國潮興起”的順風車，推 出了由國內團隊自主設計的國潮品牌 “中國李寧”，全新的品牌實現了設計風 格的大膽蛻變。多年的深耕換來了回 報，中國李寧的設計獲得了時尚界的青 睞，2018 年紐約時裝周大放異彩，順 勢切入運動時尚的增量市場，從此改變 李寧給消費者設計呆板保守的刻板印 象，目標人群精準定位在更加年輕的 95 后、00 后。?

造血能力日益增加 強運營下李寧 正追趕世界 TOP3?

公司在 2015 年以后，面對市場的 改變，制定了“互聯網 + 運動生活體驗” 的戰略方向，而電商平臺渠道的搭建， 助推了公司營收的釋放。從營收渠道 分類看，增長最為迅猛的是電商渠道，從 2015 年的僅 6.1 億快速上升至 2020 年的 40.48 億，復合增速高達 46%。?

經銷商渠道收入在 2020 年達到 69.25 億元，占營收的 48.6%，仍然是 公司營收主力軍 ；疫情影響，公司電 商渠道的營收在 2020 年首次超過了 直營店收入，達到了 40.48 億，占總 營收的 28.4%。?

財 務 方 面， 李 寧 的 毛 利 率 從 2012 年 的 37.84% 上 升 至 2020 年 的 49.07%，高于同期耐克的 44.44%，但 低于安踏體育的 58.15%。經銷模式的 毛利率比直營模式要低，直營模式要面 臨巨額的店面租賃和人力成本支出。?

耐克的大部分收入來自經銷模式， 其毛利率穩定在 44% 之間。而李寧經 銷渠道的收入占比出現緩慢減少，取 而代之的是電商渠道收入的快速擴張， 其毛利率小幅拉升。?

安踏盈利能力不斷提升，表現搶眼， 自 2018 年毛利率突破 50% 后，2020 年已經上升至 58.15%，遙遙領先于可 比公司。但究其原因，并非自身安踏品 牌的表現突出，年報顯示，安踏旗下的 “FILA”全部門店采用直營模式，毛利 率高達 70%，且營收占比過半，大幅提 高了安踏的綜合毛利率。安踏自有品牌 的毛利率在 2019-2020 年約為 41.3% 和 44.7%，并沒有領先行業。?

李寧的凈利率在 2020 年上升至 11.75%，逐漸趕超耐克的凈利率，雖 然 3 家公司的商業模式略有不同，但 盈利能力還是相當接近。?

運營能力是考量消費行業的重要 指標，李寧的應收賬款，從 2015 年的 14.4 億逐年下降至 6.59 億，資產占比 從 20.88% 下降到僅 4.52%。耐克應收 賬款占比也出現下降，2020 年末分別 為 10.14% 和 9.27%，但應收賬款規模 沒有像李寧這樣大幅降低，而安踏應收 占比下降至 7.19%。?

營收規模持續擴大的前提下，應 收賬款規模能做到持續減小，說明李寧 的賒賬政策很嚴格，對下游渠道的掌控 議價能力較強。2020 年，70% 以上的 應收賬款賬齡穩定在 90 天以內，表現 健康。?

2020 年李寧的應收狀況周轉率為 21.47 次，優于安踏體育的 9.57 次和 耐克的 10.3 次之間。而李寧的存貨周 轉率在 2019 與 2020 年持平，穩定在 了 5.37 次。而耐克從前一期的 5.62 次 下降至 3.26 次 ；同時安踏從 2019 年的 10 次下降至 7.38 次，兩家公司均出現 下降的趨勢。?

最后，李寧和安踏的現金循環周 期呈完全相反的狀況，李寧 2020 年現 金周期僅 20 天，完成一輪運營周期對 資金的占用很低，效率很高。而 2020 年安踏現金周期為 95 天，李寧要比安 踏在資金效率上優秀很多。?

李寧近些年的發展市場有目共 睹，但與同行巨頭相比，公司體量仍 非常弱小，在被昔日“并駕齊驅”的 對手安踏超過后，市占率也被甩在后 面。目前安踏市占率穩居第三，高達 15.7%，雖然李寧緊隨其后，但市占率 不及安踏半數（僅 6.7%）。提高市場份 額是擺在李寧面前的難題。