在危機中育新機，于變局中開新局。

TCL 科技（000100.SZ）在半導體顯示產業轉移和行業低谷雙疊加背景下，率先開啟重構與整合，面板行業雙寡頭格局逐漸成型。

8月28日，TCL科技宣布旗下子公司 TCL 華星擬以 10.8 億美元（約合人民幣 76 億元）收購三星顯示持有的兩家面板公司的股權，獲得蘇州三星8.5 代線及模組廠。同時，三星顯示向TCL 華星增資約 52 億元，獲得后者12.33% 的股權。

這是一次典型的換股收購，方案設計頗為巧妙，達到了一石多鳥的效果。這筆交易中，TCL 華星相當于僅需出資 24 億，給資產負債率已達 65% 的TCL 科技留出了周轉空間 ；TCL 和三星在股權層面繼續合作，并且上升到更加核心的 TCL 華星上，綁定加深 ；三

星顯示未來可能獲得超額的投資收益。

小資金撬動大交易

2020年8月28日，TCL 科技公告收購方案 ：公司控股子公司 TCL 華星擬以10.8億美元收購三星顯示株式會社（以下簡稱三星顯示）持有的蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司（以下簡稱 SSL）60% 股權以及蘇州三星顯示有限公司（以下簡稱 SSM）100% 股權。

同時，三星顯示將以 SSL60% 股權的對價款 7.39 億美元（約 52.13 億元人民幣）對 TCL 華星進行增資，增資后三星顯示占 TCL 華星 12.33% 股權。

對 TCL 科技來說，這筆交易是用小錢做了大買賣。

一方面實際出資少于交易對價，降低了資金壓力 ；另一方面擴大面板產能，還深度綁定了大客戶三星。

從資金層面看，雖然交易對價達76億元，但是TCL華星在支付給三星顯示52億后，三星顯示會以增資形式將52億款項打回 TCL 華星，實際需要拿出的現金僅為24億。

從 TCL 科技公布的半年報來看，截至 2020年6月30日，公司貨幣資金215 億，短期借款及一年內到期的流動負債約為196億元，資產負債率達65%。

雖然 TCL 科技對外表示 65% 資產負債率尚在舒適區，未達到企業預設的70% 這一紅線，但今年以來，TCL 科技投資整合動作頻頻，整體上對外投資以及并購預計所用資金超 240 億，如果全部現金支付，將對企業資金鏈構成不小的挑戰。

從業務層面看，本次收購主要是增加了 TCL 華星大尺寸面板產能。收購前，TCL 華星有兩條滿產 8.5 代線（22-55 英寸電視顯示屏，

生產線代數越高，代表可以生產的屏幕尺寸越大），產能合計 31 萬片 / 月，1條滿產11 代線，產能9萬片/月。收購完成后，通過整合SSL擁有的一條產能 12 萬片/月的8.5代線，加上第二條11代線投產，預計2021年TCL 華星大尺寸面板產能增長將超過 50%。

半導體顯示產業處于周期底部，產品價格在低處徘徊，不過數據顯示大尺寸面板價格出現回暖。根據 WitsView數據，32 英寸面板價格已由 2019 年 12月的 31 美元上漲至 2020 年 8 月的 44美元，漲幅達到 41.94% ；55 英寸面板價格已由 2019 年 12 月的 101 美元上漲至 2020 年 8 月的 128 美元，漲幅達到26.73%。TCL 抓住時機，在行業周期底部布局，未來有可能實現量價齊增。

三星一直是 TCL 華星大、中、小尺寸產品的重要客戶，即使退出液晶面板市場仍有采購需求，在換股后，雙方合作會更加密切。另外，三星方面的客戶也會由TCL華星承接，三星VD和DHL等新客戶出現可以幫助TCL華星優化客戶結構。

三星的潛在收益并不低

從交易價格來看，三星顯示出售SSL、SSM 股權并沒有獲得多余溢價。根據收購資產報告書，SSL60% 股權對應凈資產與 SSM 全部凈資產合計約為76.87 億元，與本次交易對價基本一致。

但是如果考慮未來三星顯示轉讓TCL 華星股權可能獲得的溢價，三星將獲得更高的收益。

首先，三星顯示入股 TCL 華星價格不貴。

三星顯示出資約52.13億獲得TCL華星12.33%股權，對應TCL華星100%股權估值約為 423 億元，對應 2018、2019年靜態PE分別約為21倍、25倍。而 TCL 科技動態 PE 約為40 倍，同行可比公司京東方（000725.SZ）則在80倍以上。

根據公開資料，TCL 華星截至2020 年 3 月 31 日未經審計的凈資產為566 億元，標的納入合并報表后，合計凈資產約為 643 億元，相比 423 億元的估值高出 52%。

其次，根據TCL科技與TCL華星、三星顯示簽署的《股東間協議》，兩點值得關注 ：

第一，觀察員委派權。三星顯示有權提名可參與 TCL 華星董事會的 1名觀察員，觀察員享有與 TCL 華星董事相同的信息提供請求權以及資料請求權，有權列席 TCL 華星董事會會議并在董事會會議中發言，但不享有表決權及其他法律上規定的董事權利。

第二，出售選擇權。三星顯示增資TCL華星滿5年后的3個月之內，有權請求公司或公司指定第三方收購其持有的全部或部分本次認購的TCL華星股權。

由此看出，三星顯示雖然成為了TCL 華星的第二大股東，但是在董事會不享有表決權。這使得三星顯示的身份更像是債權人。

“出售選擇權”則既能體現三星顯示的出售預期，也從側面反映出三星對 TCL華星未來的經營情況持樂觀的態度。5 年以后，如果TCL 科技回購股份，預計三星顯示會有不錯的收益。

總的來說，換股收購方式對交易雙方均有諸多好處。首先是買方付現壓力較小，不影響公司的現金狀況 ；其次是賣方可以將資本收益一直遞延到股票出售為止，實現合理避稅 ；除此之外，并購完成后，被并購企業的股東仍具有對企業的所有權，可分享并購企業的增值等。

逆周期擴張

回顧面板產業發展史，行業周期和技術革新始終是推動產業轉移的內在因素。

隨著 OLED 興起，LCD 因產能集中釋放，自 2017 年進入周期低谷，產業轉移時機逐漸成熟。韓系大廠三星、LG 陸續退出 LCD 競爭已成定局。

據估計，2021 年 TCL 華星和京東方 LCD 產能占比達 40%，考慮行業出清及潛在外延并購機會，雙雄有望獲得全球超過 50% 的市場占有率。

不過，地位穩不穩固，還是技術說了算。

目前，LCD 和 OLED 還處于共存的狀態。在大尺寸面板方面，LCD 由于價格優勢目前仍然是大眾的選擇，而OLED 面板電視主要集中在高端市場。在中小尺寸面板方面，OLED 是主流。

一旦 OLED 面板技術有所突破，制造成本大幅下降，在大尺寸面板上，LCD 將再次面臨被淘汰的境地。

因此，國內面板廠家均已在 OLED上有所布局。以 TCL 華星為例，其正在發展 Mini-LED、Micro-LED、柔性印刷顯示 OLED、QLED 等新型顯示技術。

TCL 科技董事長李東生在 TCL 中期業績交流會上透露，位于廣州的 8.5 代印刷 OLED 產線有意向在明年動工，如果該生產線達到生產狀態，則意味著國內面板廠商具備了高效、低成本生產大尺寸 OLED 面板的能力，有望打破韓企壟斷大尺寸 OLED 面板市場的局面。

作為世界工廠，中國在世界制造業供應鏈體系中占據著重要的地位，而全球變局下，中國企業已經不能僅滿足于追趕規模了，要想打破受制于人的局面，追求技術創新成為當務之急。