2020年6月1日，海天味業（603288. SH）的收盤價為115.2元，總市值站穩 3700億。海天味業靠賣醬油在資本市場 得到了眾多投資者的認可。?

在全球疫情肆虐，全球經貿形勢復 雜的背景下，全球的價值鏈、 供應鏈在2020年面臨重塑， 據國家統計局核算，2020年 一季度國內生產總值為20.65 萬億元，同比下降6.8%。?

而2020年一季度海天 味業仍舊在保持增長，一季 度實現營業收入58.84億元，同比增加 7.17%；實現歸母凈利潤16.13億元，同 比增9.17%。?

在不確定的經濟環境中，基本面仍能保持逆勢增長的消費股成為投資者追 捧的對象。?

自2020年農歷年后，海天味業漲 勢喜人，股價從96.49元一路上漲，上 漲幅度一度超過40%，后又逐漸回落， 截至 6 月 1 日，收盤價為 115.2元，上漲幅度為20%。?

最新發布的福布斯“全 球企業2000強”榜單中，海 天味業以29億美元銷售額、 7.87億美元凈利潤、36億美 元資產和471億美元市值排 名第1073位，排名較去年提升161位。?

投資者不禁懷疑，僅靠一瓶小小醬 油，能否支撐企業超3700億的市值？ 海天味業究竟質地如何？

增長“穩”? 現金流質量高?

成本控制是海天味業崛起的核心 法寶。?

從需求端來看，醬油屬于必選消費 品，其業績情況與經濟周期波動的相關 性較弱。無論經濟上行還是下行，醬油 都會出現在家家戶戶的廚房，具有一定 的弱周期屬性。同時，醬油單品價格低， 消費者對其價格并不敏感。?

在疫情期間，各行業都面臨停滯危 機，但消費者還是要正常吃飯，雖然餐 館的需求降低，但是家庭端需求同步上 升，需求總量并未減少。?

從宏觀經濟態勢來看，經濟的下行 態勢令投資者恐慌情緒加劇，資金更傾 向于投資防御性行業，市場上的“聰明錢”包括公募基金、外資資金都 紛紛涌入海天味業，造成海 天味業股價水漲船高。?

中國的股市是符合“反身性原理” 的，機構投資者的影響力足夠大，只有 追隨才能獲利，這就是為什么股價有時 候看起來泡沫很大但是買的人很多。?

其實調味品行業的進入壁壘并不 高，屬于完全競爭市場，可替代性極強。 在商超選購調味品時，很可能因產品銷 售策略，產品觀感而選擇其它調味品而 非海天品牌，消費者對于品牌忠誠度并 不高，海天的基本面表現是否當真能撐 起其股價的高速上揚？?

從企業的成長性來看，海天味業 2017-2019年營收增速分別為17.06%、 16.8%、16.22%，營收增速微有放緩。同時， 三年歸母凈利潤增速分別為24.21%、 23.6%、22.64%，凈利潤增速總體較快， 但是整體放緩。歸母凈利潤增速超過營 收增速，說明企業的毛利率提高或者費 用率在逐漸降低。這一增速可能比不上 高科技行業的爆發性增長，但是海天味 業整體非常“穩”。?

從現金流狀態來看，2019 年 53.56 億元的凈利潤帶來了65.68 億 元的經營活動現金流量凈額。應收賬 款僅為246萬元，幾乎可以忽略不 計。應付賬款為 9.01 億元，同比增長 32.97% ；預收賬款為 40.98 億元，同 比增長 26.61%。海天味業對于上下游 的議價能力都極強。?

海天味業的產品相信是大多數投資 者都熟知的，2019年，海天味業醬油、蠔油、 調味醬的營業收入占總營收的88%，總營 收中59%來自于醬油。2019年醬油銷量 為217.13萬噸。同時，醬油也是海天毛 利率最高的產品，達到50.38%。

海天味業2019年的銷售毛利率為 45.44%，銷售凈利率為27.06%。同期， 中炬高新的毛利率為39.55%，千禾味業為46.21%，海天味業的毛利 率次于千禾味業。從凈利潤 率來看，同行無有能與海天 味業匹敵。保持較高的綜合毛利率，主 要是公司目前的產能優勢帶來的規模效 應明顯，海天對上游的議價能力更強。 海天味業的噸成本僅為2800元，而中 炬高新的噸成本為3600元，海天的成 本足足低了23%。?

成本控制是快消品行業競爭的不二 法門。不過海天與中炬高新噸成本的差 距主要來自于原材料，海天味業主要原 材料是黃豆和脫脂大豆，而中炬高新的 原材料主要為黃豆。2020年4月10日， 黃豆價格為4748.3元/噸，而脫脂大豆 價格為3201元/噸，便宜了近1/3。不 過黃豆釀造的醬油口感更醇厚。?

這一低成本策略是好事，也是壞事。 消費升級令消費者更關注食品的營養成 分，使用低成本脫脂大豆帶來毛利率升 高的同時，也會一定程度上影響消費者 對其品牌的認知。對于快消品行業，品 牌與信譽鑄就要花掉數十年的時間，但 是摧毀僅在一息之間。

市盈率比茅臺高 機構扎推?

截至2020年6月1日收盤，海天 的市盈率(TTM)為68倍，市值為3751 億元。同期，茅臺、五糧液、伊利的市 盈率分別為41、33、30倍。?

很多投資人喜歡稱海天為醬油界的 茅臺，海天與茅臺有很多相似之處， 在自身的領域內都具有極強的 溢價能力，采取先收款再發 貨的模式。在行業內，都占 領了消費者對某一品類的心 智空間。因此投資者給予海 天和茅臺極高的期待。這 樣一看，海天味業與茅臺 是具有一定程度可 比性的。

2020年二季度以來，海天味業頻 獲北上資金增持，持股量凈增加4774 萬股。今年一季度末，北向資金的持股 數量為1.52億股，至5月27日時，持 股數量已增至1.99億股。?

截至第一季度，有125家機構持有 該股。機構投資者的追捧令海天味業股 價不斷突破新高，但是身處調味品這一 傳統行業，瓶頸也很明顯。?

紅海競爭中想要不斷保持自己的藍 海地位，就要不斷實現自身差異化。?

目前，醬油行業的差異化路徑之一 是不斷推出高端醬油，向“有機“”零添加” 方向升級。但是這一領域，也已經戰況 激烈，海天、李錦記、欣和、魯花、金獅、 廚邦、老才臣等紛紛推出涼拌醬油、有 機醬油、頭道醬油和兒童醬油等。高端 醬油布局容易，但是突圍很難。而低端 醬油產業已經觸及天花板，高端市場的 突破勢在必行。海天味業布局較晚，在 高端醬油領域還未出現味極鮮這樣的大單品。

海天味業的線下渠道布局遠遠優于 其線上布局，2019年海天味業的經銷商 總數 5806 家，凈增加 999 家，直控終 端網點超過50萬個，產品遍布全國各 大連鎖超市、批發農貿市場、城鄉便利 店、鎮村零售店等終端業態。2019年， 海天線上銷售營業收入為4.16億元，總 營收占比僅為2.22%，隨著“80后”“90 后”成為家庭購買主力，線上渠道將繼 續侵占線下購買渠道，海天在線上 布局還需要繼續加大。

海天味業本輪上漲源于 疫情帶來的不確定性，資 金都涌入確定性更高的消 費業，隨著疫情的緩解， 資金游走于成長空間更大 的企業，來獲取更高 的利潤也是無可厚非的。