創始人兄弟“分家”已過去近一年，永輝超市（601933.SH）一掃2018 年凈利潤下滑的陰霾，在2019 年10 月29 日向投資者們遞交了一份頗為亮眼的成績單。

2019 年前三季度，永輝超市實現營業收入635.43 億元， 同比增長20.59% ；實現扣非凈利潤12.69 億元，同比增長45.81%。單季度來看，永輝超市第三季度的營收和扣非凈利潤分別為223.67 億元和1.06 億元，同比分別增長22.26% 和140.01%。

作為中國超市行業上市公司龍頭的永輝超市，在10 億級凈利潤的基礎上完成大幅增長，實屬不易。對比中百集團（000759.SZ）和人人樂（002336.SZ），兩家公司前三季度的扣非凈利潤分別為0.38 億元和-1.35 億元，而增速能夠與之媲美的紅旗連鎖（002697.SZ），其凈利潤僅有永輝超市的三分之一不到。

因此，三季報公布的第二天，永輝超市股價上漲2.07%。然而在同一天，永輝超市被爆出旗下的新零售平臺永輝云創原第四大股東今日資本將其持有股份的一半轉讓給了最大股東張軒寧。

隨后永輝超市股價應聲下跌，截至2019 年12 月2 日，公司股價跌幅近10%。永輝云創作為永輝超市在新零售領域拓展的主體，與橫空出世的盒馬鮮生等互聯網企業主導的新零售企業相比，資本更青睞后者。

互聯網的浪潮之下，傳統零售遭受巨大沖擊。永輝超市幾經變革，借助互聯網在不斷擴充業務的同時，也帶來了一系列的質疑，除新零售業務外，布局長達4 年卻并未有顯著成效的金融業務也備受市場所詬病，而最早成立的保理子公司卻似“目的不純”。

保理疑云

保理作為發達國家偏愛的融資工具，近年來在國內快速興起，2016 年以來，A 股上市公司直接或間接從事保理業務的越來越多，其中就包括永輝超市，但大部分上市公司的真正目的并非是提高資金的周轉效率，而是另有目的。

通過保理業務虛增利潤，是常用的手段之一，將壞賬風險較大的應收賬款出售給保理公司，從而避免計提壞賬準備，實現虛增利潤的作用。

來看永輝超市，旗下的永輝青禾商業保理有限公司（簡稱永輝保理）成立于2016 年3 月，對比成立前后發現，2017 年永輝超市應收賬款壞賬準備的計提比例相較2016 年發生了巨大變化。

據披露，公司報告期內采用的賬齡分析法計提壞賬準備，永輝保理成立后，永輝超市通過將應收賬款轉變為保理款大幅降低了計提比例，從而變相提高了利潤。

報告顯示，2016 年永輝超市1 年以內、1-2 年、2-3 年以及3 年以上的應收賬款計提比例分別為10%、20%、50% 和100%，但2017 年開始，保理款1% 的計提比例攤薄了1 年內的計提比例，從原有的10% 下降至3.66%。

事實上，1 年以上的應收賬款對于商超而言占比極低，高比例計提對于永輝而言意義并不大，而1 年以內的應收賬款占比超過九成，因此，永輝超市通過轉換成保理款的方式能夠大幅降低壞賬準備，釋放更多的利潤。

隨著時間的推移，永輝超市營收規模的不斷增長，1 年內的應收賬款不斷增多，保理款低計提比例的“好處”也越發顯著。從合計計提比例來看，該比例已從2016 年的5.09% 下降至2018 年的3.25%。

以2019 年中報為例，永輝超市的保理款、1 年以內應收賬款分別為14.12 億元、21.09 億元，其中保理款占總應收賬款比例高達65%，若將保理款按照原10% 的計提比例來測算，永輝超市將增加約1.2 億元的壞賬準備，約扣非凈利潤的10%。

縱向來看，永輝超市似有利用保理子公司來虛增利潤之嫌，橫向對比中百集團和紅旗連鎖，永輝超市在2018 年之前的應收賬款計提方式相較于他們較為保守。不論是中百集團還是紅旗連鎖都將1 年內和1-2 年的壞賬計提比例設為5% 和10%，僅有永輝超市的一半。

此外，2019 年8 月29 日，永輝超市發布公告稱，永輝保理擬以永輝超市及其下屬公司的供應鏈應收賬款債權及其附屬權益作為基礎資產，發行供應鏈ABS 進行融資，總規模不超20 億元。

永輝超市表示，利用供應鏈應收賬款進行資產證券化，將應收賬款轉變為流動性較高的現金資產，可以拓寬融資渠道、盤活存量資產。然而，ABS 的核心為底層資產要能夠提供穩定的現金流，因此，應收賬款的確權成為關鍵。

總而言之，不論是保理還是ABS，其核心還是底層資產，2016 年至今通過保理來“玩轉”財報的上市公司大有人在，如智度股份就通過保理公司接盤高風險應收賬款從而實現“去壞賬化”。

金融路徑

事實上，在B 端，除了保理業務外，永輝超市還打造了供應鏈金融、商圈金融以及農業金融等業務，作為零售龍頭的永輝超市有著獨有的供應鏈優勢，能夠調用上下游相關企業資源，所以B 端金融業務的核心也在供應鏈金融。

而永輝超市在C 端的戰火，早在2015 年就打響了。2015 年8 月，永輝超市成立了金融服務事業部，彼時正是國內消費金融崛起時期，時至今日，歷時4 年發展的消費金融卻并沒有像蘇寧、國美等零售巨頭的金融業務那樣具有存在感。

2018 年報顯示，永輝超市云金板塊業務累計注冊客戶數已達19.6 萬，貸款金額18.90 億元，貸款余額同比增長79%，實現營收9280 萬元，同比增長83%，實現對外利潤總額3377.7萬元，同比增長97.26%。

盡管永輝超市云金（公司金融板塊）業務的增長迅猛，但不論是營收、利潤還是貸款余額與一般的消費金融公司差距顯著，對比同時期成立的招聯消費金融，2018 年的歸母凈利潤和貸款余額分別為12.53 億元和747 億元。

事實上，永輝超市金融業務之所以發展緩慢，很大程度上是由于其對金融業務的發展略保守。然而，2019 年開始，永輝超市一改往日的保守風格，推出小輝付、小輝貸等服務，其云金業務也在期間爆發。

據半年報披露，永輝超市的累計注冊客戶數已達23.1 萬， 全年累計支付146.3 億元，貸款余額27.6 億元， 不良率0.59%，貸款余額同比2018 年增長79%，營業收入10668.57萬元，較2018 年增長181%。

可以看出用戶超市在金融領域的野心，但近年來隨著金融市場監管的不斷加強，在整體行業下行時，大力拓展C 端業務本就是一件風險相對較大的事情，永輝超市在這個時點“搞事情”，是否一定程度上與新零售業務的失利有關？