寧夏最大的民營煤化工廠——寶豐能源（600989.SH）近來麻煩不斷。

在成功上市創下今年最大金額的IPO 之后，寶豐能源即遭到了投資者的拋棄。5 月16 日上市，5 月17 日即打開漲停板，第三個交易日便開始節節潰退，寶豐能源的股價走勢一瀉千里。

截至發稿日，其股價已經較首日開盤價格跌去了近1/3。上市首日，寶豐能源創始人兼董事長黨彥寶所持68.8%股份財富值高達807.7 億元，但如今已縮水超過1/3。

股價大跌背后，寶豐能源的一系列問題引起了公眾的廣泛質疑。5 年凈賺錢100 億卻仍然需要募資還債，業務毛利率相比同行業的優秀企業畸高，多次拖欠貨款被推至“被告席”，甚至欠繳員工社保……

寶豐能源這個由寧夏前首富黨彥寶打造的能源帝國，正遭遇嚴峻考驗。

重資產高投入

2019 年2 月底，寧夏寶豐能源二度提交招股書。其募投項目的投資規模降至約153 億元，較原計劃投資規模“縮水”了將近60 億元。但募集金額卻由54 億元增加至74 億元， 增加了20 億，而募資金額中有6 億元用來償還銀行借款，這無疑說明公司對資金有著急切的需求。

雖然渴求資金，但是寶豐能源的盈利能力并不差。過去五年里，寶豐能源的兩個核心業務——烯烴和焦化恰逢景氣周期，賺得盆滿缽滿。數據顯示，2014 － 2018 年，寶豐能源累計實現營業收入439.15 億元，累計凈利潤 99.65 億元。

與此同時，寶豐能源近5 年的資產負債率分別為69.79%、65.31%、60.63%、54.2%、49%，雖然負債率在不斷下跌過程中，但資金壓力仍然不小。5 年凈賺100 億，寶豐能源的利潤哪里去了？

眾所周知，煤化工項目的建設需要投入大量的資金。財務數據顯示，截至2018 年底，寶豐能源固定資產為150.66 億元，在建工程為58.67 億元，兩項合計近210 億元，占資產總額比例為78%。

這些工程的建設消耗了大量的資金。招股說明書披露的項目預算金額顯示，寶豐能源有四大在建項目：紅四煤業項目、丁家梁煤礦項目、焦炭氣化制60 萬噸/ 年烯烴項目以及馬蓮臺煤礦安全技術改造項目。這四大在建項目的預算分別高達27.15 億元、14.30 億元、152.79 億元以及7.95 億元。

此外，寶豐能源在高負債的同時保持著高額的分紅，2017 年3 月27 日，2018 年3 月31 日，寶豐能源卻分別向股東派發現金分紅19.8 億元、15.18 億元，合計分紅34.98 億元。

因此，在煤化工產業的重資產模式下，寶豐能源過去五年所掙得的資金，完全滿足不了重大項目建設的支出。

按照其披露信息計算，距離這四大在建工程完成，寶豐能源還有約145 億元的資金缺口。除了通過IPO 募得烯烴項目74 億元的資金，仍然面臨非常大的資金壓力。

償債壓力不僅僅體現在總的資產負債率數字上，其他的多個跡象似乎都在表明寶豐能源高企的償債壓力。

據（2016）寧0181 民初2160 號文件，2017 年5 月寶豐能源因欠繳失業保險，被判向前員工賠償支付失業保險金損失。而據上述文件，寶豐能源辯稱，因經濟困難，欠繳所有員工2015 年1 月后的養老、失業保險費用。此外，2016- 2017 年間，寶豐能源更是因為多次拖欠貨款，被推至“被告席”。

畸高的毛利率

頂著巨大的債務壓力，寶豐能源的盈利能力卻并不被投資者所看好。煤化工行業始于2016年的景氣行業似乎正在發生轉向，行業的盈利能力正在下降。而寶豐能源一直以來存在的毛利率遠高于同行的問題，也受到了不小的質疑。

寶豐能源擁有烯烴、焦化和精細化工三個主營業務板塊。2018 年財務數據顯示，烯烴和焦化產品對營收的貢獻分別是35.3% 和35.85%，是寶豐能源的兩大核心收入來源。

而烯烴產品的毛利率正在不斷下滑過程中，2016-2018 年，寶豐能源的烯烴產品毛利率分別為47.17%、43.75%、43.16%。

烯烴產品未來一段時間的行情也并不容樂觀。據了解，烯烴的主要原料為石腦油（石腦油制烯烴工藝）或煤炭（煤制烯烴工藝），原油和煤炭的價格對生產成本有著重要影響。

數據顯示，國際原油價格最近一年多來處于較強烈的震蕩態勢中，兩者的成本差距正在縮小。2018 年底，煤制烯烴工藝的成本甚至一度高于石腦油制造烯烴工藝，寶豐能源烯烴產品的盈利能力也因此出現下滑。

寶豐能源IPO 募集的資金主要用于建設焦炭氣化制60 萬噸/ 年烯烴項目，如果國際油價出現下滑，兩種工藝又將面臨激烈競爭，該項目未來的盈利能力或將面臨挑戰。

除了業績下滑的壓力之外，寶豐能源毛利率畸高的問題也受到了投資者的廣泛質疑。2018 年寶豐能源焦化產品（主要是焦炭）的毛利率高達51.8%，而其他以焦化產品為主業的上市公司，如美錦能源(000723.SZ) 的焦化產品毛利率為30.15%，山西焦化（600740.SH）為11.25%，陜西黑貓（601015.SH）為5.62%，遠低于寶豐能源。

烯烴產品方面，根據寶豐能源披露的數據測算，2018 年在原油價格為55 美元/ 桶時, 煤制烯烴企業中，中煤能源的成本為6083 元/ 噸，神華寧煤為5571 元/ 噸，寶豐能源為4629 元/ 噸，同樣遠低于兩家央企，有著明顯的成本優勢。

作為一家民營企業，寶豐能源每年投入的研發費用不超過2000 萬，其技術實力難以與央企等相比，但其毛利率卻遠高于央企同行。寶豐能源將原因歸結為利用焦炭副產的焦爐煤氣制備甲醇，有效降低產品的綜合成本。同時管理效率高，三費控制較好。

而券商國信證券的研究則認為， 寶豐能源對設備裝置的管控能力突出， 是其產品盈利能力超出行業平均水平的關鍵。不過對于以上說法， 市場似乎并不買賬，其股價至今仍然在“ 跌跌不休” 當中。