中信證券、銀聯、金正大、寧波港、美的置業等一系列成功的投資案例，讓李如成治下的雅戈爾看起來早就脫離了服裝行業的紅海競爭。

至今為止，雅戈爾PE 估值仍然低在10 倍左右，對于投資者來說，這似乎是一個閃閃發光的“金礦坑”。連續多年的慷慨分紅，也給投資者帶來過豐厚的回報。

在2019 年4 月底，雅戈爾宣布將看似擁有無限可能的投資業務剝離出上市公司體系，這是雅戈爾近年來最大的一次戰略調整。

投資業務剝離出上市公司之后，雅戈爾將更多的精力聚焦于曾經被淡化的服裝業務，同時，李如成還加強了在地產業務上的決心。2019 年至今，雅戈爾大規模拿地，僅前五個月就拿了6 宗地塊，儼然行業里的又一個重磅玩家。

“什么主業不主業的，賺錢就是我的主業。”李如成曾如此直白的回應人們對于其戰略調整的疑問，但接下來的問題可能會更加難以回答：如何確保服裝比投資賺錢？

獨立行情

在多數人看來服裝都是一個難以賺錢的生意，這也是當年李如成選擇淡化服裝主業的原因。

在中國，這確實是一個經營艱難的行業，A 股服裝紡織板塊中，排名位居榜首的海瀾之家（600398.SH）市值也不到400 億元，85% 以上的上市公司市值都在百億以下。

其中不乏上市多年的老牌企業，但在十余年乃至20 余年的發展歷程中，這些企業最終只能原地打晃。

相比之下，堅定做投資的李如成已是服裝行業最成功的富豪，公司凈利潤從1995 年上市初期的1 億元左右上漲至2018 年的30 億元級別，即便考慮到投資業務的波動性，其盈利能力也已經早早穩定在每年10 億元級別。

其他服裝類上市公司就沒有這么幸運了。報喜鳥（002154.SZ）2004 年上市之初扣非凈利潤2000 萬出頭，2016 年以來三年報出兩次虧損；希努爾（002485.SZ）連年下滑最終賣殼離場，美邦服飾（002269.SZ）巔峰隕落，2018 年凈利潤僅剩4000 萬，喬治白、美爾雅、浪莎等曾經的名牌服飾，至今大都在退出資本市場的邊緣。

和中國大多數悲催的服裝企業不同的是，國際上有不少服裝企業有著極強的盈利能力——他們有很大一部分市場都在中國，例如日本服裝企業優衣庫，其母公司迅銷集團市值已經超過300 億美元，創始人位列日本首富，資產甚至超過了孫正義；

另一家時裝業巨頭ZRAR，其母公司Inditex 集團市值長期超過1000億歐元，創始人奧特佳財富價值一度超過了比爾?蓋茨和巴菲特，盤踞世界首富位置。

在中國本土范圍內，為耐克、優衣庫、阿迪達斯等企業做代工的申洲國際（02313.HK）市值也長期高過1000 億元，是目前中國市值最高的服裝紡織類企業。

之所以會出現如此涇渭分明的盈利差異，其中有非常復雜的市場因素、經濟因素和歷史因素。但最終的結果是在過去幾十年的時間里，中國服裝產業的大型公司們大多在原地踏步，和國際巨頭之間的差距越拉越大。

在這種悲催行業歷史的大背景下，李如成還能通過投資業務賺得大筆利潤，已是實屬難能可貴，相當于走出了自己的“獨立行情”。

言行不一

投資曾經帶給李如成以超額的回報，同時也帶給雅戈爾以低估的現狀。

但這種低估并非僅針對雅戈爾一家，而是幾乎全球所有市場的通行慣例：全球最大的投資型多元化企業伯克希爾?哈撒韋市值雖然超過2000 億美元，但市凈率僅0.611（截至2019 年6 月11 日），市盈率也長期在8倍左右徘徊；

國內規模最大的投資集團復興國際（00656.HK）市盈率（TTM）甚至低至5 倍左右，市凈率同樣只有0.7 左右。

并且由于投資業務必須面對很大的金融資產價格波動，盈利能力也無法保持長期穩定，而是隨時波動，例如雅戈爾在2016 年實現23.92 億元的扣非凈利潤之后，第二年立刻降至-3.99 億元。

對于這些以持有資產，實現波動收益為主要業務的上市公司，市凈率指標要比市盈率更加適合，從這個角度來看，雅戈爾1.2 倍左右的市凈率已經大幅超過了伯克希爾?哈撒韋和復興國際，但很顯然，李如成的投資能力和巴菲特、郭廣昌相比還有不小的差距。

業績波動、上市公司的低估值尚且還可以忍受，但2019 年1月1 日執行的《新會計準則》成為了李如成最終下定決心剝離投資業務的導火索。

也許是李如成早就看到國際服裝同行賺的盆滿缽滿，李如成加強服裝主業的想法，并非是因為新會計準則才產生的，而是已經有了很長時間的醞釀期。

2016 年時，他就提出五年再投入100 億元，打造千家年營業額超千萬元以上的自營門店，并且還要將這些門店改造成“時尚文化傳播中心”。

可是至少從財務數據上來看，他當年的“千店千萬計劃”并沒有真正的大規模鋪開：

2016 年報雅戈爾營業成本86.8 億元， 到2017、2018 年下降至47.09 億元、43.51 億元，相比2010 年左右90 億、100 億的成本已經不到一半；

營業費用方面，2016 年17.87 億元，到2017、2018 年分別為20.21 億元、22.00 億元，漲幅并不明顯，而在管理費用方面干脆是下降的，其2016 年管理費用8.21 億元，到2017、2018 年分別只有6.57 億元、6.93 億元。

甚至連這兩年的財務費用都是收縮的，從11.91 億元下降至2018 年8.76億元。

可以看到，雖然李如成已經啟動剝離雅戈爾的投資業務，并多次表示要回歸服裝主業，行動上卻是很誠實，基本上沒有見到與“千店千萬”相匹配的投資力度。

2018 年5 月的股東大會上，李如成再次提出，“將圍繞‘智能制造、智慧營銷、生態科技’三位一體建設，把雅戈爾建成世界級的時尚集團。”

然而僅在股東大會前一個月，雅戈爾剛剛發布公告，將斥資25 億－ 50 億元回購公司股份。這次李如成買了自己公司的股票。

服裝行業要怎么搞，才能比投資賺錢更多更快，這應該算是一個世界性的難題，特別是在服裝紡織行業利潤稀薄的中國。對于李如成來說，即便是已經決定剝離投資業務，這個問題也不見得很快得到答案。