應(yīng)商，名副其實(shí)的高科技企業(yè)，股價(jià)卻在最近6個(gè)月以來(lái)接近腰斬，如今市盈率（TTM）只有13倍，大華股份（002236.SZ）怎么了？

受到政府財(cái)政支出緊縮等因素的影響，大華股份2018年以來(lái)，確實(shí)出現(xiàn)了利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩的跡象。但相比利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，其股價(jià)的下跌幅度之大，著實(shí)有些驚人。以至于公司主動(dòng)對(duì)外表態(tài)，經(jīng)營(yíng)一切正常，不存在應(yīng)披露而未披露的重大事項(xiàng)。?

股價(jià)反應(yīng)的是投資者對(duì)公司未來(lái)的價(jià)值判斷。在經(jīng)過(guò)多年的快速增長(zhǎng)之后，市場(chǎng)似乎在嚴(yán)重?fù)?dān)憂大華股份業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的到來(lái)，一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)也顯出，這并非是空穴來(lái)風(fēng)。

市場(chǎng)前景存在隱憂，競(jìng)爭(zhēng)壓力逐漸加大，大華股份的未來(lái)發(fā)展，出現(xiàn)了前所未有的不確定性。

業(yè)績(jī)放緩背后

根據(jù)IHS 2018年7月發(fā)布的《2018全球視頻監(jiān)控信息服務(wù)報(bào)告》，大華股份位列全球視頻監(jiān)控設(shè)備市場(chǎng)第2位，全球市場(chǎng)份額17.02%，龍頭企業(yè)海康威視（002415.SZ）全球市場(chǎng)份額37.94%，位列第1位，兩家企業(yè)一起占據(jù)了安防行業(yè)的半壁江山。

長(zhǎng)期以來(lái)，海康威視與大華股份一直是視頻監(jiān)控領(lǐng)域的冠亞軍。這個(gè)行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，發(fā)展迅速，兩者在2008-2017十年間保持了可觀的增速。營(yíng)收分別增長(zhǎng)了23倍、29倍，十年復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò) 40%。

但自2018年以來(lái)，大華股份的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)了明顯的放緩跡象。

2018年前三季度，只看營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，營(yíng)收150.3億元，同比增長(zhǎng)28.2%，考慮到第四季度的收入按照慣例往往大于其它季度，這一數(shù)字并不算差。

但與此同時(shí)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)卻明顯放緩，歸母凈利潤(rùn)15.6億元，同比僅增長(zhǎng)了8.3%。尤其一季度，其凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)了3.03%。而過(guò)去三年以來(lái)，大華的凈利潤(rùn)增速一直保持在20%以上。

此外，大華股份的現(xiàn)金流情況更加緊張，存貨也實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。公司前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，且較上年同期減少46.01%。公司賬面上的貨幣資金較上年期末減少了46.03%。而存貨卻較上年期末增加了41.96%。

市場(chǎng)前景隱憂

凈利潤(rùn)增速放緩和存貨增加，反映出大華的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化。

安防行業(yè)大量應(yīng)用來(lái)自政府和事業(yè)單位的采購(gòu)，與城鎮(zhèn)發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)息息相關(guān)。因此在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩，地方財(cái)政支出收緊的大背景下，大華的市場(chǎng)銷(xiāo)售情況面臨挑戰(zhàn)。

2018年以來(lái)，規(guī)范以政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的國(guó)家政策陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)于PPP項(xiàng)目的限制越發(fā)嚴(yán)格，對(duì)于整體的安防市場(chǎng)不利。

大華股份在2018半年報(bào)中也表示，目前地方財(cái)政收入下降，債務(wù)水平較高，可能導(dǎo)致行業(yè)需求增速放緩，工程項(xiàng)目工期延長(zhǎng)，企業(yè)資金回籠周期拉長(zhǎng)，客戶支付延期等風(fēng)險(xiǎn)。

這種風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上已經(jīng)現(xiàn)實(shí)發(fā)生。大華股份2018年4月18日發(fā)布的公告稱(chēng)，收到莎車(chē)縣公安局有關(guān)函件，大華子公司參與的“莎車(chē)縣平安城市建設(shè)（PPP）項(xiàng)目”被要求停止，根據(jù)公司披露的信息，該P(yáng)PP項(xiàng)目建設(shè)期的投資估算約為16.8 億元，但整個(gè)項(xiàng)目的施工進(jìn)度已經(jīng)過(guò)半。

而公司2018年三季度報(bào)告則進(jìn)一步披露了更為關(guān)鍵的信息，該項(xiàng)目竟然尚未簽訂正式合同。截至目前，這一風(fēng)險(xiǎn)事件造成的后果還尚未表現(xiàn)在公司的業(yè)績(jī)當(dāng)中。

除國(guó)內(nèi)政府層面的需求下降之外，大華的海外業(yè)務(wù)由于中美貿(mào)易爭(zhēng)端等原因也遭遇到一定程度的挑戰(zhàn)。

2018年8月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《2019國(guó)防授權(quán)法案》要求聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)不得采購(gòu)或獲取任何使用“受控的通信設(shè)備或服務(wù)”、“作為系統(tǒng)關(guān)鍵或?qū)嵸|(zhì)性的一部分，或作為系統(tǒng)的任一部分關(guān)鍵的技術(shù)”的設(shè)備、系統(tǒng)或服務(wù)。該法案的原始文本與一系列附屬文件中出現(xiàn)了“視頻監(jiān)控”領(lǐng)域內(nèi)容以及“海康威視”、“大華股份”的名字。

對(duì)此，大華股份的公告表示，大華在美國(guó)市場(chǎng)未與該法案中描述的聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)直接的業(yè)務(wù)交易，該法案不會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)有實(shí)質(zhì)性的影響。但該公告亦表明，在該法案正式生效后，存在公司美國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)受影響的可能。

根據(jù)2017年報(bào)數(shù)據(jù)，大華的海外業(yè)務(wù)收入已經(jīng)占到了總營(yíng)收的36.12%，美國(guó)業(yè)務(wù)也是海外業(yè)務(wù)的重要組成部分。雖然該法案短時(shí)間內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)情緒的影響卻是不容忽視的。

競(jìng)爭(zhēng)壓力加大

芯片是視頻監(jiān)控設(shè)備的核心組成部件，也是安防行業(yè)實(shí)現(xiàn)智能化和高端化的重中之重，在該領(lǐng)域受制于人，會(huì)嚴(yán)重影響到安防企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在安防芯片領(lǐng)域，德州儀器、安霸、恩智浦、索尼、特威、三星等傳統(tǒng)豪強(qiáng)林立，本土的新力量華為海思、國(guó)科微（300672.SZ）、景嘉微（300474.SZ）等企業(yè)正在加速布局。長(zhǎng)期以來(lái)，海康威視和大華股份的安防芯片一直依賴(lài)外購(gòu)。

更值得擔(dān)憂的是，芯片廠商華為已經(jīng)借由上游芯片從后端走向了前臺(tái)，與傳統(tǒng)安防巨頭們爭(zhēng)奪領(lǐng)地。

目前華為海思芯片在IPC領(lǐng)域占有近七成的份額，同時(shí)華為也搭建了底層平臺(tái)，還在近期推出了硬件攝像機(jī)產(chǎn)品。依靠強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)加持，華為很有可能在未來(lái)安防監(jiān)控市場(chǎng)中擁有重要話語(yǔ)權(quán)，這對(duì)于海康威視和大華股份來(lái)說(shuō)是巨大的威脅。

華為的闖入和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化，也促使海康威視比大華先行一步走上自主研發(fā)芯片之路。2017年10月，國(guó)家發(fā)改委披露的《 2018年“互聯(lián)網(wǎng)+”、人工智能創(chuàng)新發(fā)展和數(shù)字經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)重大工程擬支持項(xiàng)目名單公示》中，海康威視的AI芯片研發(fā)及量產(chǎn)項(xiàng)目赫然在列。而直到2018年8月，工信部下發(fā)了2018年人工智能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合創(chuàng)新項(xiàng)目名單，大華股份的AI芯片研發(fā)及應(yīng)用項(xiàng)目才終于浮出水面。

芯片的研發(fā)需要巨量的研發(fā)投入和超強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力。據(jù)測(cè)算，華為每年在芯片上的研發(fā)費(fèi)用約為每年160億。而大華每年總的研發(fā)費(fèi)用在10億－20億之間，這對(duì)于芯片研發(fā)來(lái)說(shuō)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

安防行業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本高，用戶黏性較大，擁有較寬的護(hù)城河，但是其更新?lián)Q代的周期十分迅速。雖然大華在安防場(chǎng)景、設(shè)計(jì)算法模型等方面擁有自身優(yōu)勢(shì)，但想要彎道超車(chē)，在芯片等更深層次追趕華為和海康威視，著實(shí)困難重重。

對(duì)此大華股份也心知肚明。其2017年報(bào)表示，若公司不能緊跟行業(yè)技術(shù)的發(fā)展趨勢(shì)，后續(xù)研發(fā)投入不足，則仍將面臨因無(wú)法保持持續(xù)創(chuàng)新能力導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。