2016年4月15日，東旭光電（000413.SZ）公布2016年一季度業績預告。預計2016年一季度盈利30000萬—35000萬元，同比增長89.55%—121.14%，每股收益約0.08—0.09元。從數據來看，東旭光電的業績和成長性都很不錯。

　　不僅如此，如果追述東旭光電2012—2015年連續4年的年報數據，發現公司持續保持了高增長。

　　從數據中不難看出，東旭光電自從東旭集團入主之后其營業收入和凈利潤都有大幅上漲。但如果再進一步對數字背后的業績增長原因進行探究，發現公司靚麗的業績背后有各種待解之謎。

　　主業與關聯交易

　　東旭集團入主之后，公司的主業聚焦于玻璃基板主業，全資子公司蕪湖東旭光電自建6代玻璃基板生產線，同時承建同一實際控制人（李兆廷）的石家莊旭新光電、鄭州旭飛光電、東旭（營口）光電、四川旭虹光電的玻璃基板生產線。

　　其中石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電已于2015年以定增方式被東旭光電收購，另實際控制人承諾2016年內完成東旭（營口）光電和四川旭虹光電的注入，但2016年的公開增發預案中并未有收購這兩家公司的事項。

　　由于公司自建玻璃基板生產線，同時采用向關聯公司銷售設備，然后再定增收購關聯公司，使得公司2012—2015年公司主業收入由單一的設備銷售向設備+玻璃基板轉變。

　　從主業構成來看，玻璃基板設備及技術服務為公司的收入和利潤增長提供了強有力的支撐。以2015年報為例，雖然由于子公司蕪湖東旭光電量產生產線有增加，并收購了關聯公司石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電，使得玻璃基板的銷售收入由3.39億元增至9.80億元，但毛利率卻從55.39%降至36.39%，毛利3.57億元，占比19.30%。而設備與技術服務的毛利12.57億元，占比67.95%。

　　公司的玻璃基板設備及技術服務歷年均主要依賴關聯交易，但2015年關聯交易額驟減，這與收購關聯公司有關。但關聯交易驟減之后，公司設備收入依然獲得了103.13%增長率，且保持了53.82%的毛利。如果剔除2014年關聯交易的設備銷售收入基數，2015年的設備對外銷售從0.43億元增至20.36億元。

　　因為公司相關的公開信息匱乏，所以2015年公司設備收入及高毛利的問題著實讓人丈二和尚摸不著頭腦。而且由于設備供應商往往根據下游企業訂單進行生產，因此曾向公司了解公司設備銷售的訂單情況，但公司并未回復。

　　收入增長但毛利下降

　　2015年完成收購石家莊旭新光電和鄭州旭飛光電，新增7條第五代TFT-LCD玻璃基板產線；全資子公司蕪湖光電擁有10條第六代TFT-LCD玻璃基板產線，5條線已經實現量產，6線正在試運行（2014年為4條生產線投產）。

　　2015年實現面板銷售收入9.8億元，表面上看相較2014年的3.39億元有189%的增幅，但實際上并沒有那么樂觀。

　　從數據看到，公司的玻璃基板營業收入增速只有28.21%。而且蕪湖光電在新增1條生產線量產的情況下，居然出現了營業收入減少0.69億元的現象。

　　玻璃基板作為平板顯示面板中的主要核心原材料，長期以來被美國康寧公司、日本旭硝子、電氣硝子等公司壟斷。公司目前玻璃基板已經對京東方、龍騰光電、中華映管供貨，但公司在增加銷售渠道和規模的同時毛利率卻出現了明顯下降。

　　對于基板銷售情況，不由得有兩個問題讓筆者對其成長性產生質疑。

　　1、蕪湖光電產能增長卻出現銷售收入下滑，是否說明產品銷售出現了問題？剩下的4條生產線怎么辦？

　　2、公司玻璃基板的毛利大幅下降，是因為市場競爭格局有變，還是產品自身產銷環節使得毛利下滑？

　　不確定性

　　公司2015年總資產287.99億元，較2014年增長163.31億元。對資產增長的方式拆解，其負債增長82.45億元，主要是發行債券融資10億元、長期借款增加26.77億元、短期借款增加24.94億元；凈資產增長78.82億元，主要是公開增發融資80億元所致。

　　公司2015年通過股權和債權融資規模達到141.71億元。根據公司2015年增發預案披露，購買石家莊旭新和鄭州旭光需要37.17億元，扣除此項之后還有104.54億元的現金。

　　這使得公司截至2015年底貨幣資金有124.10億元，較2014年增長92.14億元。如此多的現金，為何公司不償還借款呢？

　　這主要是因為公司未來建設項目的資本開支需求較大。通過整理公司在建工程，預計公司未來還需48.55億元的項目投入。

　　另，公司2015年新增的存貨中有9.15億元是由于公司建設東旭國際中心所致。東旭國際中心項目預計投資22億元，2017年2月完工，這使得公司未來預計還需投入12.85億元。加上這筆可預見的資金需求，未來公司的項目建設資金需求累計是61.4億元。

　　不僅如此，2016年2月6日公布的增發預案又計劃募集69.5億元投資建設第8.5代TFT-LCD玻璃基板生產線項目。

　　公司在建和計劃投資的建設項目體量累計達到130.9億元，其規模是存量固定資產+在建工程103.33億元的1.27倍，這足以說明公司大規模投入建設力度之大，對未來資金需求之多。

　　雖然項目投入均有可行性分析報告，但項目建設所需的資金投入是固定的，而項目投產之后的效益卻存在一定的不確定性。例如上文分析的蕪湖液晶玻璃基板新增了1條生產線量產，但營業收入反而下滑；玻璃基板的整體毛利率也在下滑。

　　作為東旭光電下游的液晶面板的京東方2015年營收486.24億元，增長32%，但營業利潤卻只有9.54億元，下滑58.67%。產業已經競爭非常激烈，并且造成了相關企業的利潤普遍下滑，那么這種激烈的競爭是否會傳導給上游公司呢？

　　（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）