1月21日，萬里股份（600847.SH）一份重組預案，引發市場強烈關注。公司擬通過重大資產出售、發行股份購買資產及募集配套資金等一系列交易，置入搜房控股（SFUN.NYSE）旗下互聯網房產及家居廣告營銷業務和金融業務，標的資產作價161.8億元。

　　與傳統中概股回歸模式“私有化退市+拆VIE架構+境內上市”不同，本次搜房控股采取新模式，即保留境外上市主體，拆分一部分資產回A股上市。

　　眾所周知，私有化和拆除VIE架構是非常繁雜的過程。一般要花費1年甚至更長的時間，例如暴風科技拆VIE工作就花了近18個月時間，因為其中涉及多方股東的交易和協商以及不同國家間的稅收和法律等問題。

　　 一石多鳥

　　搜房控股回歸方案，在加快操作時間的同時，大大降低了私有化財務成本并規避了美國股東強大的訴訟風險，而且還可利用美股和A股雙平臺、兩邊市場受益，可謂“一石多鳥”。如果此次搜房成功，必將開啟中概股回歸新模式。

　　此次搜房借殼重組預案顯示，萬里股份在將自身的資產和負債剝離后，通過發行新股，置入搜房控股旗下經營互聯網房產及家居廣告營銷業務、金融業務的子公司和相關資產，即購買搜房房天下持有的麗滿萬家100%的股權、搜房媒體100%的股權和搜房網絡100%的股權，購買房天下網絡持有的拓世寰宇100%的股權，購買搜房裝飾持有的宏岸圖升100%的股權。

　　此外，本次重組還將向IDG、凱雷投資和瑞東資本（被云峰控股）等定增募集配套資金約31.6億元。交易完成后，萬里股份的控股股東變更為搜房房天下及其一致行動人房天下網絡、搜房裝飾（合計持股比例為70.01%），實際控制人變更為搜房創始人莫天全。而搜房自營模式的新房電商、二手房電商、家居電商和租房電商則繼續保留在美股上市公司。

　　互聯網公司搭建VIE架構主要是為規避監管部門對外資的行業禁入。因為絕大多數互聯網公司所經營的業務都屬于增值電信業務，需要取得ICP 證（中華人民共和國電信與信息服務業務經營許可證）。根據《外商投資電信企業管理規定》，經營增值電信業務的企業外資出資比例不得超過 50%。

　　由于VIE架構不符合國內的監管要求，搜房回歸第一步就是拆除標的資產相關的VIE。具體為搜房控股將擬借殼的標的資產全部裝入麗滿萬家、搜房媒體、搜房網絡、拓世寰宇和宏岸圖升這五家外商獨資企業（WOFE）體內，并剝離WOFE體內原有的與標的業務不相關的資產。

　　但標的公司與搜房解除VIE架構后，不再能夠通過VIE協議開展需要ICP證的相關業務。而搜房控股如果將ICP證持有主體直接轉移到體外的內資公司，美國上市公司股東也很難同意。在這樣的情況下，搜房很精妙的通過在其五個標的資產之一的拓世寰宇下新設兩層股權架構，即用孫公司拓世宏業去申請新的ICP證。

　　如圖所示，香港地產網絡公司為一家外資公司，其最終持有拓世宏業的股權比例為49%（70%*70%）。這樣海外上市主體在不失去對ICP證申請主體控制權的情況下，也滿足了《外商投資電信企業管理規定》中對于申請主體外資出資比例不超過 50%的規定。

　　可否復制

　　理論上說，搜房回歸模式其他中概股均可效仿。但現實情況看，搜房模式比較適合業務多元化的企業，如有兩個及多個核心模塊貢獻重要收入的企業。

　　以搜房為例，廣告業務是成熟穩定但缺乏想象力的“現金牛”，符合A股政策導向，但不符合喜歡概念的美國投資者偏好；而新開的電商業務正在孕育期，現金流有限但概念滿滿，明顯是美國股市的摯愛。此次搜房將資產定制化分拆并放到各自最適合的資本市場，控制兩家上市公司的同時，兩邊紅利均能享用。

　　根據萬里股份1月28日晚間公告，公司當日收到上交所對本次重組的問詢函，涉及23個問題，需要公司及相關中介機構進一步說明和補充披露。其中，擬購買資產無法取得業務資質、核心域名歸屬權以及金融資產是否觸碰不得借殼上市規定等是重點關注問題。雖然問詢多多，但絲毫不意味著該方案一定會失敗。

　　分拆回歸上市對市場有一定的創新意味，但從業內人士來看，分拆上市又算不上創新，有關方案對于投行、法律人士一目了然。其實在港股，分拆回A股已有先例，2013年12月神州數碼（0861.HK）就成功把旗下神州信息（000555.SZ）分拆回A股上市。對于搜房網來說，分拆回歸無非是尊重現實條件的選擇和嘗試，歷史機緣使其成為采取分拆模式的首單。

　　從行業監管來看，搜房分拆上市后，其互聯網運營實體的控股股東是A股上市公司。A股公司持有增值電信業務牌照，比起通過VIE架構協議控制，政策風險大大降低，更有利于投資者權益的保障。優質企業漂泊海外，一直是境內資本市場心頭之痛。以搜房為代表的中概股和境內資本市場目前正在完成一場圓夢之旅。