持續一年多的上漲被本輪急促的下跌所打斷，這也讓我們能夠冷靜下來思考一系列投資的基礎問題。第一個問題就是股票投資賺的是什么錢？

　　價差收益的根基何在

　　股息OR價差

　　 按照書本的知識，股票投資的收益主要來源于股票分紅和價差收益。而實際上目前國內股票的股息率一直偏低，根據Wind統計2012—2014年全部A股的股息率依次是2.38%、2.54%和1.82%。

　　A股市場的股息率常年低于同期銀行一年期存款利率，這說明絕大部分股票投資者并非是因為股息率選擇股票投資。

　　而國證A指2012—2014年的振幅分別是28.69%、26.91%和55.52%，這是絕大部分股票投資者所看到的機會。

　　注意，我之所以選擇振幅而不是漲跌幅，原因在于大部分人都認為自己具備低買高賣的能力，實際上果真如此嗎？

　　這些基礎數據可以給出清晰的答案，股票投資的收益主要是價差。

　　那么價差收益的根基究竟何在呢？

　　首先我們要意識到，股票背后代表了一家上市公司，股價只是對公司價值在滬深交易所的報價而已。當然，我們必須承認在任何交易市場都存在以次充好的現象。我們在A股市場中也經常看到一些毫無價值的上市公司仍有報價，甚至在某一階段的價格漲幅不俗。

　　如果我們將股票的報價與常用的估值指標市盈率（PE）進行一同分析，可以梳理出一些價差收益的理論基礎。

　　假定股票A目前價格為10元，每股收益（EPS）為0.5元/股，對應的報價為20倍PE。假定持有期1年，對于1年后的價格預期可以從公司業績波動和市場偏好度兩個角度去拆解。

　　業績驅動PK估值驅動

　　理論要聯系實際，以2011—2014年的存量個股為例（鑒于2015年年報尚未公布，因此數據取樣截止到2014年），剔除2011年之后上市和增發的個股共計1012只。同期國證A指（399317）漲幅為22.60%，這說明市場偏好度提升了22.60%。

　　同期1012只上市公司中，股價漲幅超過22.6%的股票共計366家，而驅動這366家進行劃分。

　　從上述數據中可以看到，漲幅超過同期國證A指的股票中，有182只股票（占比49.72%）估值提升幅度是小于22.6%。而估值水平下降，但股價漲幅超過22.6%的股票有150只，占比40.98%。

　　這充分說明，提升股票價格的核心是業績增長。

　　種瓜得瓜

　　以2011—2014年的幾只個股比較來看。

　　總是有些投資者愿意找一些低價、低位的股票，類似于上表中的向日葵、漢王科技、天龍光電均處于低位。但這些股票其公司業績下滑，其估值非但沒有因為股價的下滑而降低，反而是在上升。

　　如果以估值角度來看，其股價是越跌越貴，而并不是越跌越便宜。

　　相反，省廣股份、廣電運通和中國建筑的股價雖然都在上市以來的高位，但由于其業績的增長使得估值并未因股價的上漲而上升。

　　個人認為，公司業績的變動主要取決于公司的自身經營能力，而估值的變動很大程度上受制于股市系統性機會的變化。

　　因此，如果是基于對公司的研究，尋找業績增長確定性高的公司作為投資標的，其股價的上漲是大概率事件。相反，如果僅是基于市場估值的提升買入股票，這種投資邏輯與博傻一樣。

　　以歷史眼光來看，市場整體估值水平往往在一個區間內反復震蕩。以2005年股改以來的統計數據看，6月12日時中小板和創業板的估值水平均處于歷史最高位，而即便經過大幅殺跌之后的7月10日，也僅有滬深300的估值水平略低于均值。

　　從這個角度來看，目前投資于股市，寄希望于市場估值水平繼續整體上移，從而賺估值上升的錢已經不太容易了。

　　在這種情況下，要想在后期市場的投資過程中，更多的機會或許來自于精選個股，賺取業績上升的錢。甚至不排除類似于省廣股份那樣，業績增長507%而股價僅增長200%，從而消化當下高估值。

　　但那些估值高，且未來業績又無法實現增長的股票，或許將出現重演向日葵、漢王科技的歷史。

　　（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監。）