2018 年之后，騰訊控股的股價(jià)在 經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá) 2 年的盤整期后。2020 年 3 月低開(kāi)啟了暴漲模式，股價(jià)一路走高， 從 332 港元附近一路上漲至 750.88 港 元 / 股，達(dá)到騰訊上市以來(lái)股價(jià)的高 點(diǎn)，一時(shí)間市值突破 7 萬(wàn)億港元，這 意味著當(dāng)時(shí)騰訊的市值與六大國(guó)有銀 行之和相差無(wú)幾。但是受到互聯(lián)網(wǎng)政 策收緊的影響，騰訊的股價(jià)急轉(zhuǎn)直下， 在一年多的時(shí)間里回撤超過(guò) 60%。在 3 月 15 日甚至跌破了 300 港元。?

2021 年 8 月，當(dāng)騰訊跌到 400 港 元附近時(shí)，有“中國(guó)巴菲特”之稱的 段永平曾在社交媒體放話抄底騰訊股 票（ADR），接著不到一周繼續(xù)加倉(cāng) ； 到今年 2 月底，再次加倉(cāng) 500 萬(wàn)美元， 前兩天他甚至不惜賣掉持有很久的伯 克希爾?哈撒韋，第四次以不到 300 港元的價(jià)格“抄底”騰訊。?

騰訊值得嗎？?

主業(yè)業(yè)績(jī)尷尬 難掩增長(zhǎng)乏力?

撐起騰訊估值還是源于騰訊驚人 的賺錢能力。2020 全年，騰訊總收入 達(dá)到 4820.64 億元，同比增長(zhǎng) 28% ； 歸屬于公司權(quán)益持有人的應(yīng)占盈利為 1598.47 億元，在剔除了非常規(guī)的一 次性非經(jīng)營(yíng)性支出之后，公司的凈利 潤(rùn)達(dá)到 1227.42 億元，同比增長(zhǎng) 30%， 按照這個(gè)凈利潤(rùn)計(jì)算，騰訊在 2020 年 里每天凈利潤(rùn)可以達(dá)到 3.35 億元。?

雖然，騰訊在投資領(lǐng)域做的也是風(fēng)生水起，但公司主業(yè)仍然是游戲， 從 2020 年報(bào)來(lái)看，公司整體營(yíng)收為 4820.6 億， 其 中 32% 左 右 是 游 戲 收 入，游戲的收入是 1561 億，而且公司 2020 年 2215.3 億的毛利中，近 40% 是游戲貢獻(xiàn)的，可見(jiàn)游戲仍然是騰訊 的第一大營(yíng)收業(yè)務(wù)。而公司的游戲收 入也分為了兩個(gè)細(xì)分板塊，手游和端 游，其中手游 1466 億，端游 446 億， 明顯可見(jiàn)，騰訊近些年享受了移動(dòng)互 聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展紅利，在手游端更加強(qiáng)勢(shì)， 收 入 是 端 游 的 3 倍 有 余。 但 是 從 業(yè) 績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，年報(bào)中“游戲”板塊所 帶來(lái)的營(yíng)收增速與公司價(jià)值真的匹配 嘛？這塊主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 2017 年為 979 億元，2020 年達(dá)到了 1561 億元，四 年增長(zhǎng)了 59.4%，年均增長(zhǎng) 12.3%，貌 似還算優(yōu)秀。?

但 事 實(shí) 上，2019 年 游 戲 收 入 僅 1147 億，3 年 僅 增 長(zhǎng) 17%， 年 均 增 長(zhǎng) 僅 5.4% ；而 2020 年 的 高 速 增 長(zhǎng)（36.09%）主要是由于新冠疫情導(dǎo)致的 “異常”情況，人們居家隔離，使得游 戲人數(shù)和時(shí)長(zhǎng)大幅增加，因此才使得 當(dāng)年的游戲收入同比大幅增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng) 騰訊股價(jià)從 2020 年春節(jié)后的 3 月開(kāi)盤 打開(kāi)上升通道，股價(jià)在一年內(nèi)最高上 漲 30% 左右，對(duì)應(yīng)的剛好是 2020 全 年公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。?

如此來(lái)看，后面的大幅度回調(diào)， 除了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因，更多的 是市場(chǎng)對(duì) 2021 年騰訊游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng) 預(yù)期較差，而從去年三個(gè)季度的業(yè)績(jī) 來(lái)看，2021 年騰訊的游戲板塊業(yè)務(wù)增 長(zhǎng)大概率會(huì)回到 10%-15% 的增長(zhǎng)率。?

而且后面，國(guó)家會(huì)加強(qiáng)對(duì)游戲的 監(jiān)管，騰訊也很難保證在游戲方面的 業(yè)務(wù)收入可以一直保持增長(zhǎng)而不下滑。 游戲業(yè)務(wù)一直是騰訊的護(hù)城河，但其 實(shí)也是把雙刃劍，一直以來(lái)，騰訊對(duì) 游戲業(yè)務(wù)的依賴其實(shí)也有很明顯的短 板，而且極具依賴王者和吃雞兩款手機(jī)游戲（數(shù)據(jù)顯示，這兩款游戲 2020 年收入占游戲收入的 50% 以上）。?

當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融科技及 企業(yè)服務(wù)的業(yè)務(wù)大概率會(huì)成為公司的 第二大賽道，收入增速或許會(huì)是未來(lái) 市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的方向，也是未來(lái)騰訊 能不能保持高成長(zhǎng)的關(guān)鍵板塊。?

主業(yè)不夠 投資來(lái)湊?

從公司業(yè)務(wù)出發(fā)，騰訊的主營(yíng)業(yè) 務(wù)除了游戲板塊，涉及領(lǐng)域非常廣，公 司營(yíng)業(yè)收入分布來(lái)看，金融科技和企服 業(yè)務(wù)收入占到了 1/4，另外還有一個(gè)重 要的表外收入那就是公司的投資收益。?

在拆分 NON-IFRS 調(diào)整科目時(shí)， 投資收益的影響對(duì)騰訊業(yè)績(jī)似乎逐漸 加大。NON-IFRS 的調(diào)整是為了排除 了非現(xiàn)金項(xiàng)目及并購(gòu)交易的影響，以 及主要聯(lián)營(yíng)公司投資收益的相關(guān)調(diào)整。 根據(jù)最新三季報(bào)來(lái)看，騰訊第三季度 的投資收益凈額可以達(dá)到 266 億元上 下，占當(dāng)期騰訊權(quán)益持有人應(yīng)占盈利 的比例超過(guò)近七成。2020 年，騰訊公 司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為 1598 億元，其中來(lái)自投資收益收入為 695 億元， 占比在 43% 左右。?

由此來(lái)看，相較于 2020 全年四 成左右，騰訊在投資領(lǐng)域的收入增長(zhǎng) 明顯，可見(jiàn)疫情和經(jīng)濟(jì)疲軟并沒(méi) 有影響騰訊的投資收益。反 之，在投資數(shù)量、投資總 額、投中的上市公司數(shù) 量、成長(zhǎng)為獨(dú)角獸的企 業(yè)數(shù)以及投資范圍都在 增加。根據(jù)《胡潤(rùn) 2020 全 球 獨(dú) 角 獸 》 榜 單 顯 示， 在 2020 年全球 586 家獨(dú)角獸公 司中，騰訊投出了 52 家，僅次于紅杉 資本，幾乎占了總數(shù)的 1/10。在騰訊 眾多投資項(xiàng)目中，在 2021 上半年 IPO 的有 13 個(gè)，僅次于高瓴和紅杉，其中 包括京東物流、滿幫、每日優(yōu)鮮、知乎、 快手、涂鴉智能、醫(yī)渡科技、容聯(lián)云等。?

根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2021全年， 騰訊系累計(jì)投資次數(shù)超過(guò) 1180 次，其 中 2021 年當(dāng)年就投資超過(guò) 250 家公 司，平均下來(lái)每 1.3 天就投 1 個(gè)項(xiàng)目。?

再?gòu)膱D來(lái)看騰訊主要的投資方向，不難發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域涉及到游戲、文娛傳媒、 電子商務(wù)、企業(yè)服務(wù)、醫(yī)療健康、社 交網(wǎng)絡(luò)、房產(chǎn)家居、金融科技、大數(shù)據(jù)、 人工智能、食品飲料、物流運(yùn)輸?shù)雀?行各業(yè)。?

騰訊作為一家游戲公 司，主要還是以投資游戲 為主，順帶投資文娛領(lǐng) 域。截至 2021 年底其 一共投資了大約 180 家 游戲公司，其中不乏很 多當(dāng)前超級(jí)熱門的開(kāi)發(fā)公 司或團(tuán)隊(duì)，比如全資收購(gòu)的美 國(guó)的拳頭游戲，代表作《英雄聯(lián)盟》； 持股 84.3％的 Supercell 公司，其代表 作《部落沖突》；持股 11.5% 的藍(lán)洞公司， 代表作《絕地求生》等。?

其實(shí)從公司投資板塊來(lái)看，騰訊 的投資能力不亞于紅杉、高瓴、IDG 這類第一梯隊(duì)的純投資公司，但如果 作為一家游戲公司或者互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公 司，公司游戲及互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)務(wù)應(yīng)有的 自主創(chuàng)新能力是不是只能靠買買買的 “鈔能力”來(lái)實(shí)現(xiàn)？