上海醫藥（601607.SH）是中國醫 藥行業排名前三的產業集團，去年營收 達 1919 億元，在 A 股 4300 多家上市 公司中排名第 46 位 ；實現凈利潤 56 億 元，排名第 124 位，業績表現名列前茅。?

5 月 12 日，上海醫藥披露定增預 案，擬向上海譚東、云南白藥（000538. SZ）發行股份募資不超過 143.84 億元， 其中云南白藥作為戰略投資者擬認購不 超過 112.29 億元。?

云南白藥 2020 年凈利潤為 55 億 元，與上海醫藥不相上下，市值卻達 1440 億，是上海醫藥的 2 倍多。?

一個是我國的第二大醫藥流通企 業，一個是中藥龍頭，上海醫藥百億定 增引入云南白藥作為股東，會給公司帶 來怎樣的改變？

上海醫藥急需“補血”?

距離公告擬發行不超過 200 億的 債券不到 2 個月的時間，上海醫藥再次 公告了一項融資方案 ：通過非公開發行 股票募資不超過 143 億元，其中 30 億 元用于償還公司債務，剩余部分全部用 于補充營運資金。?

340 多億的資金需求從何而來？?

2018-2020 年，上海醫藥的醫藥 商業板塊收入由 1396 億元增長至 1682 億元，伴隨醫藥商業業務的發展，上海 醫藥成為國內第二大醫藥流通企業，但 即使成為行業第二，也無法避免整個行 業普遍存在的資金緊缺問題。?

醫藥流通企業是被上下游“擠壓” 的對象，要實現快速發展，就需要一面 與上游廠家深入廣泛合作，保障產品供應 ；一面加快下游銷售網絡布局，全面 建立與各醫療機構的合作關系。然而， 在如火如荼的醫療改革下，由于醫保基 金控制社會總成本、控制對醫療機構的 支付，由此加劇了醫療機構不斷延緩對 上游醫藥流通企業的支付。因此，醫藥 流通企業既面臨給廠家“墊資”問題， 又要承擔各公立醫療機構長賬期、高欠 款的問題。?

而上海醫藥的應收賬款周轉率從 2018 年的 4.33 次降至 2020 年的 3.83 次，降幅達 12%。?

根據測算，2018-2020 年上海醫 藥的資金缺口累計約 787 億元。?

然而，公司經營性現金流無法覆 蓋如此龐大的資金缺口，一直以來，上 海醫藥都通過銀行借款等外部融資方式籌資。?

截至 2021 年 3 月 31 日，上海醫 藥賬上貨幣資金為 221 億元，云南白藥 為 149 億元，前者看似并不缺錢，但實 際上其短期借款和應付賬款水位頗高， 貨幣資金基本剛夠覆蓋短期借款（201 億），資產負債率已達 63%，遠高于云 南白藥 27% 的資產負債率。?

從短期償債能力指標上看，上海 醫藥 2018-2020 年底的流動比率分別 為 1.36、1.31 和 1.22，速動比率分別 為 0.98、0.97 和 0.93。短期償債能力 在逐年降低。?

如果說，“缺錢”是上海醫藥身處醫 藥流通行業所需要被動承受的壓力，那 么增大研發投入，則是其主動選擇的路。?

近三年，公司合計研發總投入達 到 49 億元，年均復合增長率為 19%。 2020 年，上海醫藥以 19.72 億元的研 發投入位列 A 股及港股上市公司第六 位，排在前面則是百濟神州、恒瑞醫 藥（600276.SH）、復星醫藥（600196. SH）、石藥集團以及中國生物制藥。?

從研發投入方向來看，約 40% 投 向創新藥研發，約 31% 投向二次開發， 約 15% 投向一致性評價，約 13% 投向 仿制藥 3 類 /4 類，剩余的主要投向原 料藥。?

可以看到，上海醫藥在創新藥研 發方面的投入明顯更多，其創新藥管線 已從 2018 年的 11 項產品增長到 25 項， 其中 15 項已進入臨床或上市，自主 研發的用于治療原發性高血壓的 I001 （“SPH3127 片”）已啟動臨床Ⅲ期試驗。 年報中公司還透露預計到今年底，管線 數量將進入 3 字頭時代，并有多個項目 進入臨床 III 期。?

不過，這些研發管線只有等到藥 品真正上市才能帶來真金白銀，成功率 有多高也很難給出定量判斷。自上海醫 藥 2018 年增大研發投入以來，2018- 2020 年研發費用率分別為 0.7%、0.7%、 0.9%，這也使得其凈利率走低，并維 持在了 3% 以下。?

云南白藥入股是否雞肋？?

云南白藥愛“炒股”已不是秘密， 其 2021 年一季度投資虧損近 8 億也備 受關注。?

從持股情況來看，云南白藥對小米 集團的投資高達 16.32 億，對伊利股份 投資 8.87 億，對恒瑞醫藥投資 4.26 億， 在行業方面可謂“五花八門”。?

云南白藥去年除去炒股收益的 20 多萬，實際主業經營帶來的利潤也就 20 多萬，雖說公司資金充裕、負債低， 但也是多年慢慢積累出來的，這次擬花 費 112 億投資上海醫藥，并不是小數目。?

如果再次出現投資虧損拉低業績 的情況，難免會遭遇投資者用腳投票。

不過，本次非公開發行的股票價格 為 16.87 元 / 股，如果按照發行價格來 估算，那么上海醫藥 100% 股權估值為 479 億元，對應 2020 年靜態市盈率為 8.56倍，而可比公司市盈率在10-20倍， 這筆投資還是具備不小的安全邊際的。?

預計發行完成后，云南白藥將持 有上海醫藥 18.02% 的股份，成為后者 第二大股東。作為戰略投資者，云南白 藥顯然不是完全將這一投資當做獲得財 務回報的途徑 ；更值得關注的是，本次 云南白藥入股上海醫藥，將給后者帶來 哪些幫助？?

云南白藥在 2020 年研發投入為 1.81 億，僅為上海醫藥的 1/10。到目 前為止，云南白藥拿得出手的中藥就只 有一個創傷品種，也因此有人質疑，云 南白藥創新能力較弱，其在中藥方面的 優勢對目前想要發力創新藥的上海醫藥 來說有些“雞肋”。?

不過從產業鏈角度看，云南白藥 的加入對上海醫藥來說更為重要。?

首先是渠道方面的互補。云南白 藥主打的產品是跌打創傷藥、創可貼以 及日化用品云南白藥牙膏，兼具“醫藥 + 消費”的雙重商業屬性，它在零售的 布局是比較強的，而上海醫藥最主要的 和強項渠道是公立醫療終端，在零售端 是偏弱的。?

其次是原料供應端的支持。在云 南白藥已公開的配方中，主要原材料有 三七，作為云南特產植物，公司已經可 以達到人工種植和培育的程度，而云南 十萬大山中珍貴草藥眾多，云南白藥顯 然不會僅種植和培育一種，其財報顯示， 公司種植銷售收入可達幾百萬。可見公 司不僅在原材料上能夠自給自足，還可 以創造收入，在上游原材料方面有較強 的地位，而這正是上海醫藥所欠缺的。?

推展零售渠道和向上游原材料延 伸，都是為了解決上海醫藥在產業中受 到上下游“擠壓”的困境，這也是解決 其營運資金長期緊張的“治本之法”。