3月11日， 長春高新（000661. SZ）發(fā)布 2020 年報，公司2020年實現(xiàn)營業(yè)收入 85.77 億元，較同期增長16.31% ；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤 30.47 億元，同比增長 71.64%。?

年報發(fā)布后，公司獲 148 家機構(gòu)調(diào)研，包括富國基金、博時基金、萬家等眾多明星基金，而近期公司股價已經(jīng)由年初的 2000 億回落到 1600 億元。在疫苗板塊，當(dāng)前公司市值位于第二位，僅次于2600 億的智飛生物（300122. SZ）。但從 PE 來看，長春高新的 PE倍數(shù)僅有 53 倍，遠遠低于 150 倍的康泰生物以及 80 倍的智飛生物。PE 不及同業(yè)的主要原因一是長春高新的多元化經(jīng)營，二是疫苗業(yè)務(wù)在公司營收占比并不高，因此不能享受疫苗產(chǎn)業(yè)的高估值。?

實際上，公司旗下金賽藥業(yè)從事的基因工程藥品（生長激素類藥品）才是長春高新的造富奶牛，2020 年該公司為長春高新帶來了 27.6 億元凈利潤，接近總利潤的 90%。?

對于生長激素龍頭來說，隨著市場對于新生兒出生率降低的預(yù)期，生長激素的增量市場不久后會遇到瓶頸 ；而公司的高端長效劑型經(jīng)過多年推廣，市場份額仍不大。面臨如此窘境，長春高新又將如何破局？未來公司新的增長動能在哪里？?

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)見頂?

長春高新成立于 1993 年，旗下產(chǎn)業(yè)包括主營生長激素的金賽藥業(yè)、疫苗企業(yè)百克生物、從事現(xiàn)代中藥的華康藥業(yè)以及經(jīng)營房地產(chǎn)的高新地產(chǎn)。?

2020 年金賽藥業(yè)實現(xiàn)收入 58.03億元，同比增長 20.34% ；實現(xiàn)凈利潤27.6 億元，同比增長 39.66%。子公司百克生物實現(xiàn)收入 14.33 億元，同比增長 43.3% ；實現(xiàn)凈利潤 4.09 億元，同

比增長 133.88%。子公司華康藥業(yè)實現(xiàn)收入 5.83 億元，同比增長 0.45% ；子公司高新地產(chǎn)實現(xiàn)收入 7.25 億元，同比下降 23%。?

四大產(chǎn)業(yè)中，金賽藥業(yè)和百克生物無論是營收還是凈利明顯處于高速成長階段，為公司總計貢獻約 84% 的營收，中藥板塊維持穩(wěn)定,而地產(chǎn)業(yè)務(wù)正在對公司業(yè)績形成拖累。?

金賽藥業(yè)是長春高新業(yè)績貢獻最大的一家子公司，主要產(chǎn)品包括用于兒童生長發(fā)育改善的重組人生長激素（粉針、水針、長效）、輔助生殖治療的重組人促卵泡素等。?

生長激素主要用于治療兒童矮小癥，全球生長激素市場規(guī)模在 30 億美元左右（約合 195 億元人民幣），基本維持穩(wěn)定，從競爭格局來看，諾和諾德、輝瑞、禮來、默克和羅氏五家大型制藥企業(yè)占據(jù)了市場 90% 以上的份額。?

長春高新 2020 年 85 億元的營收中只有 0.23 億元來自于海外，海外業(yè)務(wù)幾乎可以忽略不計，因此公司的生長激素業(yè)務(wù)暫時不會出海，只在國內(nèi)深耕。在國內(nèi)市場，金賽藥業(yè)的生長激素產(chǎn)品2019 年國內(nèi)市場份額達到 74%，市占率第一，其次為安科生物和上海聯(lián)合賽爾。據(jù)西南證券預(yù)計，2020 年我國生長激素市場規(guī)模達到 77 億元，到 2025年預(yù)計達到 164.7 億元，復(fù)合增長率預(yù)計為16.4%。這一估計還是非常樂觀的。因此，金賽藥業(yè)的頭部地位和品牌效益也會繼續(xù)令其在該市場受益。?

但是，該領(lǐng)域也面臨激烈的競爭，水針市場不斷有新玩家獲批，而效率更高的長效生長激素更甚。長效制劑活性更高，可在體內(nèi)存在更長時間，從而大大增加了給藥間隔，極大提高了患者的用藥依從性。國內(nèi)在研的長效制劑也較多，包括安科生物（已完成Ⅲ期臨床）、天境生物和特保生物（臨床Ⅱ / Ⅲ期試驗階段），目前國際上在研的企業(yè)?

包括輝瑞制藥、Ascendis和諾和諾德等，目前普遍處于臨床Ⅱ / Ⅲ期，預(yù)計未來將逐步實現(xiàn)上市。后期如果多產(chǎn)品上市，而不同技術(shù)的產(chǎn)品如果能突破高價限制，將改變該市場的競爭格局。?

目前公司生長激素產(chǎn)品主要用于兒科，市場定位在 4-15 歲的兒童，需要持續(xù)用藥 1-1 年半的時間，增量人口對于該產(chǎn)品來說很重要，雖然已經(jīng)放開二胎政策，但高房價以及高的養(yǎng)育成本令出生率不見明顯提升。?

因此，公司也開始在成人生長激素方向展開研究。不過成人生長激素缺乏癥的表現(xiàn)不一，涉及到的醫(yī)院科室較多，且原有的兒科銷售渠道無法重復(fù)使用。另外，公司另一核心產(chǎn)品重組人促卵泡素 2020 年實現(xiàn) 2.7 億元營收，同比略有增長。?

整體來看，公司屬于重銷售輕研發(fā)的公司，金賽藥業(yè)兒科、非兒科市?

場營銷團隊及配套人員 3000 人左右。2020 年公司銷售費用為 25.82 億元，2016-2020 年銷售費用復(fù)合增長率達到 28.3% ；而 2020 年公司研發(fā)費用為4.75 億元，只有銷售費用的 18%，僅占公司總營收的 5.5%，這一營收占比對于醫(yī)藥企業(yè)來說著實不高。?

分拆百克生物上市?

2020 年長春高新子公司百克生物實現(xiàn)收入 14.33 億元。其中水痘疫苗確認(rèn)收入約 11 億元，批簽發(fā) 883 萬支，占全國痘苗三分之一以上 ；鼻噴流感疫苗收入約 3.3 億元，自去年 8 月以來，批簽發(fā) 157 萬支。整體來看，公司的疫苗業(yè)務(wù)以水痘疫苗為主，流感疫苗由于有明顯的季節(jié)性，主要在三、四季度爆發(fā)需求。?

2 月長春高新公告，百克生物在科創(chuàng)板上市申請通過，獨立上市對于百克生物來說是一件好事，首先是獲得公開市場的融資渠道，滿足公司資金需求，同時可以進行更好的股權(quán)激勵，發(fā)揮管理層潛能，百克生物在長春高新旗下只有 50 余倍的市盈率，而 2020 年從事疫苗業(yè)務(wù)的萬泰生物（603392.SH）上市后，市值超過千億、PE 超過 150 倍，因此百克生物獨立上市后，其市盈率還有 1-2 倍的上升空間。?

對于長春高新而言，2020 年百克生物對母公司營收貢獻度只有16.7%，這一貢獻度并不算大，但是百克生物在2016-2020 年，凈利潤復(fù)合增速達到40%，成長性十足。截至百克生物IPO前，長春高新對其的持股比例為 46.15%，分拆上市后，長春高新將會受益于百克生物帶來的估值上漲。?

長期來看，百克生物在資本市場的表現(xiàn)還是取決于其主營疫苗及研發(fā)管線，這才代表疫苗企業(yè)的核心競爭力。百克生物已獲批的疫苗有三種，水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、狂犬疫苗和處于臨床三期的帶狀皰疹減毒疫苗。?

百克生物的水痘疫苗市場占有率較高，2019年批簽發(fā)量市場排名第二，2020 年批簽發(fā)量市場排名第一，屬于減毒活疫苗，各廠商品種間差異化較小，競爭格局良好。目前水痘疫苗研發(fā)企業(yè)不多，進度最快的是大連科興，2020 年開始已經(jīng)上市銷售。未來該領(lǐng)域公司一方面提高存量市場份額，另外隨著“兩針法”滲透推行，市場規(guī)模將進一步擴容。?

2020 年長春高新的狂犬疫苗并沒有產(chǎn)生營收，主要在于 2018 年公司一批狂犬病疫苗因 DNA 殘留量不合格，未通過批簽發(fā)。因此，生產(chǎn)設(shè)備需要進行升級改造，車間停產(chǎn)。不過，國內(nèi)狂犬病疫苗的技術(shù)路線當(dāng)前以康華二倍體疫苗最優(yōu)，且成大生物占據(jù) 49% 的市場份額，公司復(fù)產(chǎn)后能否拿到較大的市場份額存疑。?

2020 年 2 月，公司的鼻噴流感疫苗獲批上市，該技術(shù)來自于公司 2012年從 BioDiem 獲取的該疫苗在中國境內(nèi)生產(chǎn)和銷售的獨家授權(quán)。現(xiàn)有的流感疫苗為四價流感疫苗，主要供應(yīng)商包括華蘭生物、金迪克、長春所、科興生物等企業(yè)，2020 年 1-10 月四價流感批簽發(fā)量占比達到 50%。鼻噴流感減毒活疫苗通過鼻腔噴霧給藥，使?

用方便，適用 3-17 歲，可以產(chǎn)生三重免疫保護，對存在于鼻黏膜上、細胞內(nèi)和體液中的流感病毒均可有效預(yù)防，易于大規(guī)模免疫，成為現(xiàn)有四價流感疫苗的一大補充。公司研發(fā)管線進度較快的是人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）凍干劑型產(chǎn)品Ⅲ期臨床試驗已基本完成，帶狀皰疹減毒活疫苗產(chǎn)品Ⅲ期臨床試驗已進入尾聲，吸附無細胞百白破（三?

組分）進入臨床。目前全球僅有兩款帶狀皰疹疫苗上市，分別為默沙東的減毒活疫苗 Zostavax 和葛蘭素史克的重組疫苗Shingrix，葛蘭素史克的重組疫苗在 2020 年中上市。因GSK重組疫苗有效的保護率，上市僅兩年銷售額就達到了23.5 億美元，成為 GSK 一重磅大單品。據(jù)估計，百克生物的該款疫苗預(yù)計于2023年上市。?

整體來看，疫苗業(yè)務(wù)處于高速成長期，未來將逐漸為公司的成長性貢獻更多力量。不過，公司的多元化業(yè)務(wù)也會拖累其在資本市場的表現(xiàn)。