A+H 股兩地上市的臨床 CRO 龍頭 泰格醫藥（300347.SZ ；3347.HK），自 2020 年以來迎來了它的高光時刻。?

截至 2021 年 1 月 25 日，股價再創 歷史新高，達到 193.2 元 / 股，市值接 近 1700 億元。自 2020 年初，泰格醫 藥上漲 218%，動態市盈率超過 100 倍。?

而 1 月 26 日，瑞銀上調泰格醫藥 （3347.HK）目標價至 268 港元，上一 次設定目標價還是 149 港元，上調幅 度 79.9%。?

無獨有偶，花旗 1 月 20 日的研究 報告指，予泰格醫藥“買入”評級，目 標價 226 港元。推薦原因則是認為公司 改善其技術平臺和臨床數據庫，以提高 其分析效率，并進行戰略性收購和投資， 以獲取協同效應，提高盈利能力。?

一般來看，醫藥投資類上市公司的 估值必定低于醫藥創新企業，比如大力 進行醫藥投資并購的復星醫藥 (600196. SH) 的估值僅為 34 倍左右，而同期從 事創新藥研發的恒瑞醫藥 (600276.SH) 估值已逾百倍。為何這一邏輯在泰格醫 藥身上并不奏效，反而投資并購成為其 加分項呢？?

花旗和瑞銀都建議買買買，且目標 價較現價漲幅頗大，泰格醫藥究竟給這 些海外大資本吃了什么迷魂藥？?

主業迎來大機遇?

首先來看，泰格醫藥的主業是臨 床階段的 CRO（藥物研發外包服務）。從新藥研發的各個階段來看，臨床階 段需要招募大量受試者，通常耗費的 時間以及花費資金占比最大，根據 PhRMA 的統計數據，臨床階段在新藥 研發費用占比合計為 60.8%，是 CRO 最大的一塊“蛋糕”。?

臨床 CRO 賽道本身處于高速發 展 中， 尤 其 是 中 國 市 場，2015-2019 年，中國臨床 CRO 市場復合增長率為 29.3%。弗若斯特沙利文報告，預計到 2024 年，中國臨床 CRO 的規模將達到 321 億美元，復合增長率預計達到 30%。?

而泰格醫藥在整體臨床 CRO 市場 中市占率占比約為 12%，是國內最大的 臨床 CRO 企業，未來還有一定的成長 空間。?

對 比 同 行 來 看， 泰 格 醫 藥 在 國 內市場的主要競爭對手包括藥明康德 (603259.SH)，以及昆泰 IQVIA、科文 斯、精鼎等跨國企業。藥明康德的全 產業鏈布局決定了臨床只是 其 CRO 布局中的一環，歷 來專且精的企業無論毛利還 會凈利率都會高于平臺型 企業。果不其然，泰格醫 藥的毛利率和凈利潤率分 別 為 46.48%、34.79%， 遠 高 于 藥 明 康 德 的 38.95%、 14.85%。主要原因還是在 于臨床階段業務技術壁壘較 高，特別是在三期 - 四期 臨床階段。

臨床 CRO 業務的上游是全國頂級 專家及三甲醫院，下游是創新藥、仿制 藥企及新藥研究機構，中間要對接藥物 監管機構與藥物審評中心，隨著資源、 人脈、業務經驗的積累，公司的“護城 河”也會越來越厚。

?政策對醫藥行業的影響是很大的， 隨著國內的醫保控費和集采，國內仿制 藥盈利空間漸微，藥企普遍加大力度進 入創新藥研發領域，因此一致性評價業 務會降低，但是臨床 CRO 業務總量反 而會提升 ；國內資本市場也歡迎未盈利 的生物藥企業上市，打開融資渠道，令 創新藥企有資金可投入研發 ；同時，國 內的工程師紅利代表的人力資源能力及 成本的優勢，也令海外的 CRO 訂單向 國內轉移。

?投資版圖擴大?

除了主業的高增長外，泰格醫藥 和 CRO 老大哥藥明康德一樣，也在不 斷進行資本布局。?

2021 年 1 月 27 日，泰格醫藥發 布 2020 年業績預告，分拆來看，歸母 凈利潤 16.83 億 -18.1 億元，同比增長 100%-115%。業績總體來看有大幅增 長，不過，這大幅增長中有 10 億 -11 億元為公允價值變動及取得股權轉讓 收益帶來的非經常損益。也就是說， 投資部分帶來的凈利潤占 公司總體利潤的 60% 左右， 這一業績占比可以說是非 常高了。?

泰格醫藥的投資布局 由來已久。公司主要對外投 資主體包括杭州泰格和平潭 泰格，自 2016 年起，公司 大力投資布局醫療、醫藥產 業基金，主要投資醫藥、大 健康、生物醫藥、細胞治療、 生物芯片等方向。

公司其他非流動金融資產在 2019 年底還是 22.5 億元，到 2020 年三季度 末已經上升到 38.74 億元。?

股權投資業務向來對上市公司有 利有弊，做的好自然對上市公司是一大 利好。?

例如利歐股份 (002131.SZ)2020 年 11 月公告，公司投資理想汽車確認的 公允價值變動收益約 74 億元，扭轉其 盈利能力不強這一頹勢，也令其他上市 公司艷羨。?

但并不是所有投資都是賺錢的， 相反股權投資風險極大，就連中來股份 (300393.SZ) 買私募理財也遭遇爆倉，2 億元的理財產品 2020 年 12 月當月虧 損就 1.6 億元，無奈中來股份控制權擬 轉讓。?

泰格醫藥做股權投資包括兩種， 一種是作為 LP，投資到其他基金管理 人的基金產品，目前是 40 多家醫藥基 金的有限合伙人，另一種方式是直接 戰略投資，已經投了 60 多家醫療健康 行業創新型公司及其他公司，包括新 為醫藥、禮新醫藥、澎立生物醫藥技 術等企業。

?2020年泰格醫藥繼續在股權投資大 跨步，近期公告來看，泰格 醫藥下屬主要投資平臺杭州 泰格擬作為 LP 認繳 0.6 億 元參與元徠投資的私募基金 產品。10 月 21 日，公司公 告參與五只基金的 LP，投 資 6 億元到泰福資本基金產 品 ；2 億元投到投資珠海和 諧欣泰基金 ；2000 萬投入 到海邦灃華醫療三期基金 ； 3000 萬投到嘉興格琳綠番 茄創業投資合伙企業 ；1000 萬投到元生天使創業投資合伙企業（有 限合伙）。?

泰格醫藥 8 月登陸港交所，募資 107.1 億港元，募集資金用途主要為了 增強臨床 CRO 業務服務能力以及進行 潛在的業務收購等。公司已經先后收購 臨床前 CRO 方達醫藥、專注學術研究 的北醫仁智、韓國分拆上市的 Dream CIS、醫療器械臨床 CRO 的捷通泰瑞 和羅馬尼亞 Opera 等公司。?

以股權投資方式投入企業，可能 也是為其日后的并購以及主營業務增長 提供支撐。?

就現有的邏輯來看，泰格醫藥因為 自身醫藥 CRO 產業背景，從事股權投 資是有一定優勢的。畢竟主投醫藥、醫療， 且泰格在臨床階段的深耕使其更好的拿 到產品的真實數據，這樣看來，公司主 營的 CRO 業務和股權投資業務是具備 一定協同效應的，能夠充分發揮產業的 優勢。無論是投資風險把控還是投資成 功率應該會更高，這是海外機構紛紛入 場的主要原因。?

不過，反過來，作為 LP 進行股權 投資畢竟對企業沒有任何把控力度。?

同時，投資人需要關注的是，在公 司投資收益增長的同時，公司的商譽也 在逐年增長，2013 年底商譽僅為 1795 萬，而到 2020 年三季度末商譽已經高 達 15.25 億元。?

且投資產生的收益也 為泰格醫藥的業績帶來了巨 大的波動性。2019 年公司 公允價值變動凈收益為 1.85 億元，投資凈收益 1.8 億元， 而到 2020 年前三季度公允 價值變動凈收益破天荒達到 9.41 億元，雖然都是正向變 動，不過也令投資人擔憂公 司投資收益的不確定性。