三花智控作為國內(nèi)溫控設(shè)備領(lǐng)域 的龍頭企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)一直十分穩(wěn)定， 而特斯拉概念的加持讓三花智控近期 又被寄予厚望，新能源車 2020 年超乎 想象的熱度使得投資者對三花智控未 來的發(fā)展充滿了想象。?

2020 年以來三花智控股價已經(jīng)上 漲了一倍有余，但細(xì)心觀察不難發(fā)現(xiàn)特斯拉供應(yīng)商的光環(huán)好像并不能為這一 倍的漲幅奠定穩(wěn)定的基礎(chǔ)。對于三花智 控的投資研判，我們需要持續(xù)關(guān)注的還 包括產(chǎn)品布局、財務(wù)數(shù)據(jù)、客戶拓展情 況等，絕不僅僅是簡單的特斯拉概念。?

家電溫控本業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸?

三花智控的產(chǎn)品主要包括截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥等， 這些零部件雖然名稱專業(yè)且拗口，但實 際的功能就是我們熟悉的空調(diào)或冰箱 系統(tǒng)的冷熱切換、溫度調(diào)控以及其它內(nèi) 部構(gòu)件鏈接等。?

之所以說家電產(chǎn)品為三花智控打 下了堅實的基礎(chǔ)，主要體現(xiàn)在股價、市 場占有率以及海外業(yè)務(wù)占比三點上。

首先家電業(yè)務(wù)是公 司的核心基礎(chǔ)，這點從 股價上也可以很好地反 映出來，從 2005 年上市以 來圍繞家電運營的三花智控股 價雖有震蕩但大方向持續(xù)上行，15 年 來累計漲幅 20 余倍。?

市占率層面，粗略來說三花智控 家電類溫控產(chǎn)品的全球市占率大概在 40% 左右（多產(chǎn)品平均水平），是當(dāng)之 無愧的行業(yè)龍頭，較高的占有率并不完 全得益于起步早，更多的還是研發(fā)投入 及技術(shù)壁壘，以三花智控的電子膨脹閥 來說，該產(chǎn)品就是三花智控較早在性能 及研發(fā)上突破外國技術(shù)制約的范例。?

產(chǎn)品技術(shù)的走強自然也會為公 司帶來較強的競爭力，這一點從三花 智控的海內(nèi)外業(yè)務(wù)占比上可以看得出 來。半導(dǎo)體的國產(chǎn)替代受制于較弱的 技術(shù)競爭力，廠商們 90% 以上的產(chǎn) 品都交易于境內(nèi)企業(yè)之間。而三花智 控的溫控產(chǎn)品境內(nèi)外占比一直是近乎 1:1 的關(guān)系，2019 年末境外銷售甚至 超過了境內(nèi)部分，可見公司產(chǎn)品競爭 力之強勁。?

但隨著市場的飽和，家電領(lǐng)域的 天 花 板 逐 漸 臨 近，2017-2019 年 白 色家電行業(yè)增長率分別為 37%、14% 和 -0.05%，與此同時公司營收增速也 逐漸走低再無過往迅猛的漲勢。?

三花智控在渴求新業(yè)務(wù)增長動能 時， 正 值 2019-2020 年 新 能 源 車 的 吸睛發(fā)展，車用溫控系統(tǒng)業(yè)務(wù)也就順 勢成為了公司的下一個利潤點，資本 市場也借此為三花智控歡呼不已，以 2020 年為例，三花智控股價累計漲幅 已經(jīng)達到 120% 左右，這其中車用溫控 業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與特斯拉供應(yīng)商的標(biāo)簽貢 獻了許多。?

目前三花智控為特斯拉 Model X、 S、3 三款車型提供電子膨脹閥、水冷板、油冷器及油泵等熱 控部件，且 Model 3 的 7 款部件還是簽署的獨家 供應(yīng)協(xié)議，但仔細(xì)分析來 看其中的價值很難支撐市場的 預(yù)期。?

單體價值低?

車用的熱控行業(yè)有著較大的空間 及增量，而三花智控加碼車用業(yè)務(wù)的 決心也十分明顯，汽車溫控產(chǎn)品主要 包括燃油車和電動車兩部分的空調(diào)、 電熱管理部件以及一些其他的系統(tǒng)配 置零部件。?

2020 上半年，三花智控汽車熱控 產(chǎn)品收入達到了 9.5 億元，收入占比由 同期的 13% 左右上升至 17.8%，占比 持續(xù)上升，考慮到公司戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型以及 白色家電的增長乏力，可以想象的是三 花智控未來車用業(yè)務(wù)大體還會繼續(xù)擴大 占比，這種猜想也有著可觀事實基礎(chǔ)。

其實不僅僅是特斯拉，三花智控還 是通用、寶馬、大眾、沃爾沃、比亞迪、 吉利、廣汽等大型車企的主要熱控器件 供應(yīng)商，這對于向車用轉(zhuǎn)型的三花智控 是很大的機遇與保障。?

但必須注意到的是熱 控產(chǎn)品自身有著單體價 值較低的問題，根據(jù)部 分研報的預(yù)測分析，電 動車的熱控系統(tǒng)價值區(qū) 間 普 遍 在 4500-8000 元之間，雖然相比燃油車 普遍兩三千元的價值區(qū)間有著 顯著的提升，但相對于電 池電機這類高值產(chǎn) 品， 低 值 的熱控 部件在 30% 的 毛利潤率水平下并不能帶來過高收益。?

為了更清晰的關(guān)注成本的構(gòu)成， 我們可以橫向?qū)Ρ纫幌绿厮估?yīng)鏈 中拓普集團、寧德時代兩家，其中拓 普集團主要供給的套底盤件與內(nèi)飾件， 雖然技術(shù)含量不及三花智控，但其整 套產(chǎn)品單價也在 7000 元 / 車左右，而 寧德時代的電池系統(tǒng)作為整車成本占 比最大的部分更是不用多說。?

從預(yù)估業(yè)務(wù)體量上，單單一個特 斯拉供應(yīng)商的標(biāo)簽很難看出能對公司 營收的放量貢獻多大力量，未來仍需 要持續(xù)關(guān)注車用業(yè)務(wù)板塊的占比變動 以及三花智控除特斯拉外的其他新客 戶開拓情況，而不能簡單被特斯拉概 念的光環(huán)蒙蔽了雙眼。?

對于三花智控來說除了對增量汽 車客戶的關(guān)注外，機構(gòu)的炒作也隱含 著很高的風(fēng)險。?

關(guān)注三花智控 2020 年的股東情 況，我們可以發(fā)現(xiàn)機構(gòu)在其中表現(xiàn)異 常活躍，不同于價值投資的長期持有， 投資三花智控的機構(gòu)往往會在 2 個月 左右的時間內(nèi)頻繁集中的進入或退出， 持股機構(gòu)整體數(shù)量如過山車一般急上 急下。?

從 2019 年 9 月 -2020 年 9 月（ 以 季 度 為 節(jié) 點 劃分）持股三花智控的 機 構(gòu) 數(shù) 分 別 為 37 家、 411 家、60 家、580 家、 120 家，期間公司股價波 動也隨著機構(gòu)的參與發(fā)生了 不小的振動，未來在關(guān)注 公司時一定把握 以往機構(gòu)進出 的大體規(guī)律， 盡量避免合 理價值評判 偶遇短期價格 炒作的情況。