2020 年 4 月 23 日， 愛 爾 眼 科 （300015.SZ）發行股份及支付現金購買 眼科資產事項獲得證監會重組委員會有 條件通過，愛爾眼科通過外延并購擴張 事業版圖再進一城。?

本次愛爾眼科擬購買天津中視信 100%股權（26家眼科醫院）、奧理德視 光100%股權、宣城眼科醫院80%股權、 萬州愛瑞90%股權以及開州愛瑞90%股 權，5個標的交易價格合計18.7億元，其 中股份支付16.53億元、現金支付2.17億元。?

值得注意的是，按照資產評估報告 書對交易標的2020年預計的凈利潤計 算，本次交易整體估值（市盈率）僅為 10.8倍，與歷次交易中估值作價要低得多。?

在發行股份定價上，上市公司擇了董事會決議公告日前20個交易日、 60 個交易日、120個交易日的公司股票 交易均價的90%，即32.64元、30.30元、 27.78元中的最低價格27.78元，相對證 監會核準日前一天收盤價44.03元，折 價了37%。同時，本次交易未設置業績 承諾和補償安排，這些條件對于交易對 手來講極具吸引力。?

站在上市公司的角度來看，上市 公司買入資產的估值不高有利于增厚上 市公司每股收益；同時支付價款中有 88.4%以股份支付，減輕了上市公司購 買資金壓力。?

站在交易對手的角度，本次發行價 格較低，支付股份比現金使得賬面浮盈 更大，同時不設置業績承諾和補償安排，對交易對手來講條件不錯。?

從表面看來，本次交易合情合理， 交易雙方互利共贏，但事實上，本次交易 背后潛在疑問很多，尤其是在資產評估方 面，或許是愛爾眼科未來的一顆“業績雷”。

依靠并購基金快速拓展市場?

愛爾眼科是我國最大的眼科醫療機 構，主要為患者提供醫療服務、視光服務、 藥品銷售、配鏡服務等業務。其中，公 司的醫療服務以各類手術項目為主，主 要包括準分子激光矯正近視手術、白內 障治療手術、眼前段手術、眼后段手術。?

而準分子激光矯正近視手術項目 及白內障治療手術項目為公司的最主 要手術業務項目，兩者合計占公司收入超過 70%。?

在剛上市時的 20092013年期間，愛爾眼科主要以自有 資金來新設及直接收購子公司以拓展國 內市場；從2014年開始，愛爾眼科通 過成立并購基金，以杠桿收購的方式進 行更快速的擴張。其中杠桿收購的途徑 就是，通過并購基金表外孵化眼科醫院， 待業績轉好時候進行收購并表。?

自2014年開始，公司先后參加及 設立了7家產業并購基金和機構。愛爾 眼科僅用11.88億的自有資金就撬動了 這7家并購基金162億的資金規模，大 幅提高愛爾眼科在連鎖模式與渠道拓寬 下的資產儲備。?

通過產業并購基金，愛爾眼科放大 了自己的投資能力，并且在并購基金中， 愛爾眼科均作為有限合伙人，承擔的風 險相對可控。?

愛爾眼科通過并購基金在體外孵化 培育了超過120家眼科醫院，其中2017 年上市公司通過非公開發行募集資金收 購了9家眼科醫院。2015年11月收購 Asia Medicare Group Limited切入香港醫 療市場；2017年1月收購美國眼科龍頭 機構AW Healthcare Management切入 北美醫療市場；2017年8月收購歐洲眼 科龍頭Clínica Baviera切入歐洲市場。?

交易背后疑點?

通過愛爾眼科本次收購醫院資產和 2017年收購醫院資產相比可以發現，這 次收購估值遠低于2017年的收購估值。?

2017年愛爾眼科收購基金旗下的 9家醫院整體收購估值（市盈率）為 16.75 倍。?

本次交易，收購估值僅有10.8倍， 而且交易對手不做業績承諾，交易完成 后12個月交易對手即可減持上市公司股 份。本次交易中，收購的醫院質量如何？ 交易對手是否以“低估值”換取“免責

業績承諾”？?

《英才》記者發現，資產 評估機構在對資產評估時，對年凈 利潤在500萬以上的醫院在預測2020 年業績時全部調增，對部分凈利潤在 500萬元以下的醫院2020年業績預測 時調減，調增調減原因不明。?

比如預測銀川愛爾、玉林愛爾、大 同愛爾2020年凈利潤分別為1141.71萬 元、1408.02 萬元、1146萬元，預測同 比增長 20.39%、9.85%、32.46%，在隨 后對2021-2024年凈利潤預測時，各年 份增減變動較大、各個標的醫院利潤預 測變動不同步。這個資產評估像是個“證 明題”，為了評估出某一數值而特意通 過多種因子來“調增調減”利潤增速。?

除此之外，《英才》記者發現，天 津中視信旗下26家醫院2020年預測的 凈利潤規模和醫院床位數、2018年門診 量不成正比，比如2020年預期凈利潤 前兩名是玉林愛爾和大同愛爾，預測凈 利潤規模分別為1408萬元、1146萬元， 但是2018年兩者的門診量只有2.88萬 人次、2.76萬人次，遠低于阿迪婭愛爾、 銀川愛爾、西寧愛爾、東營愛爾、 仙桃愛爾的門診量（依次為 8.65萬人次、5.35萬人次、 4.39萬人次、3.73萬人次、 3.53萬人次）。也就是說， 玉林愛爾和大同愛爾在 2020年門診量出現了大 幅“跳躍式”增長情況。?

由于愛爾眼科在業務拓展上 “標準化連鎖”的特點，就算是不同地 區的愛爾眼科，其發展歷程也會因為高 度同質化，使盈利的確定性提高。但是 在評估機構對標的醫院進行業績預測的 結果卻有悖“標準化連鎖”。?

同樣業務種類、配備同樣醫療人員 在同樣的年份不同的地區醫院業績變動 不一，是行業問題還是評估問題？

潛在風險點?

愛爾眼科標準化業務，主要是醫護 人員及醫療設備，通過對醫護人員的配 置，會更有利于子公司管理及運營。此 外，標準化連鎖對提升醫療服務水平、 及知名度來說，都有很大的益處。?

但事實上，“業務標準化、經營 連鎖化”中也潛藏著不少風險。首先， 是盈利不佳產生連鎖反應。統一化的 管理中，只要品控發生問題，或是有 對公司不利的重大新聞出現，對集團 旗下的每個醫院都會造成很大的影響 ； 其次，連鎖模式也容易受到地域的影 響，畢竟眼科手術失敗極有可能造成 不可逆的創傷，因此大多患者通常會 選擇較有公信力的中心城市醫院或是 省會醫院進行治療，這將導致在偏遠 地區拓展醫院有一定難度。?

此次愛爾眼科收購的天津中視信 旗下26家眼科醫院經評估機構預測， 2021年，其中的17家醫院能夠實現凈 利潤在 500 萬以上，2022 年有 21 家 能夠實現凈利潤在500萬以上，而在 2023年26家醫院中的24家實現凈利潤 都將達到500萬元以上，其中12 家是在1000萬元以上。?

由于此次收購的醫院 大都分布在三線及以下 城市，后期各醫院門診 手術量持續增長有不小 的難度，交易預案中評估 機構對標的醫院的盈利預測 不免有些樂觀。?

本次交易將增加上市公司商譽 15.28億元，而且本次交易未進行業績 承諾和業績補償設置，收購標的未來將 存在較大的業績不及預期風險。?

要知道，2019年愛爾眼科實現歸 母凈利潤13.79億元，同比增長36.67%。 新增商譽占歸母凈利潤的110.8%，稍有 減值將對公司利潤產生很大的影響。