受衛(wèi)生事件影響，生物疫苗行業(yè)指 數(shù)從 1 月底的 1291 點(diǎn)上漲至 6 月 9 日 的1690點(diǎn)左右，漲幅高達(dá)30%。其中， 未名醫(yī)藥（002581.SZ）在頻收問詢函 的情況下，蹭著新冠疫苗熱度，年內(nèi)最 高暴漲420%，風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩，然而其 業(yè)績(jī)近兩年均在盈虧線掙扎，且股東道 德問題嚴(yán)重，沒有業(yè)績(jī)和核心技術(shù)支撐 的股價(jià)始終只是鏡花水月。?

我國(guó)疫苗行業(yè)一度亂象叢生，發(fā)生 過(guò)多起如華衛(wèi)時(shí)代、長(zhǎng)生生物等毒疫苗、 假疫苗事件，那么誰(shuí)才是國(guó)產(chǎn)疫苗的真 正領(lǐng)頭羊呢？

我國(guó)作為人口大國(guó)，疫苗需求不言 而喻，市場(chǎng)總規(guī)模由2014年233億元 增長(zhǎng)至2018年336億元，年均復(fù)合增 長(zhǎng)率為 9.58%，預(yù)計(jì) 2030 年達(dá)到 1161 億元。?

在我國(guó)，傳統(tǒng)預(yù)防型疫苗（本文“疫 苗”均指“預(yù)防型疫苗”）被分類為一類 疫苗和二類疫苗。?

一類疫苗由國(guó)家免費(fèi)提供，強(qiáng)制接 種，目前有卡介苗、百白破、乙肝疫苗 等14種疫苗預(yù)防15種疾病，覆蓋率超 過(guò)90%。由于一類疫苗為國(guó)家醫(yī)保付費(fèi) 的福利性質(zhì)產(chǎn)品，因此利潤(rùn)率有限。廠商主要以國(guó)企為主，中生集團(tuán)下的六大 所（北京、長(zhǎng)春、成都、蘭州、上海和 武漢）及中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)學(xué)生物研究 所（昆明所）市場(chǎng)份額常年穩(wěn)定在80% 左右。由于市場(chǎng)趨于飽和，近年來(lái)一類 疫苗批簽發(fā)量呈下降趨勢(shì)。?

二類疫苗是除一類疫苗以外的其它 疫苗，由公民自愿、自費(fèi)接種，部分納 入醫(yī)保。我國(guó)疫苗市場(chǎng)的增量主要來(lái)自 二類疫苗。一方面，二類疫苗的毛利更 高，主要參與者為民營(yíng)企業(yè)。2016年， 民營(yíng)企業(yè)占比67.5%，國(guó)企僅占24.4%， 其余8.1%由各大外企組成。

另一方面，我國(guó)目前疫苗的消費(fèi)品 種結(jié)構(gòu)（一類疫苗為主）和全球十大疫 苗品種相比，有著很大的商業(yè)空間，海 外主流的疫苗品種如13價(jià)肺炎疫苗、 HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等在我國(guó)批簽 發(fā)量很少。

高門檻生意?

全球十大疫苗品種全部來(lái)自GSK、 賽諾菲、默沙東、輝瑞四大疫苗巨頭， 且除了9價(jià)HPV疫苗與重組帶狀皰疹 病毒疫苗外，均為2010年以前的品種。 可見疫苗一旦研發(fā)成功上市，將為企業(yè) 帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的高利潤(rùn)率和現(xiàn)金流，且 壁壘短期難以撼動(dòng)。?

首先，疫苗行業(yè)的壁壘來(lái)自高研 發(fā)投入和長(zhǎng)研發(fā)周期。我國(guó)疫苗在進(jìn) 入生產(chǎn)環(huán)節(jié)前，需要經(jīng)歷8-10年的 研發(fā)階段和3-5年的注冊(cè)階段。對(duì)于 初創(chuàng)企業(yè)投資人，意味著長(zhǎng)期的燒錢 局面。以康希諾生物（06185.HK）為 例，2019 年上市前進(jìn)行過(guò) 5 輪融資， 且 2009 年成立以來(lái)始終沒有落地的商 業(yè)化項(xiàng)目。?

其次，細(xì)分賽道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯， 主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝。雖然創(chuàng)新類疫苗 例如PCV和HPV疫苗在前端研發(fā)設(shè)置 專利壁壘，但是疫苗專利可以通過(guò)更換 載體、不同結(jié)合方法以及改變表達(dá)體系 繞過(guò)專利，真正拉開疫苗企業(yè)之間差距的關(guān)鍵在于生產(chǎn)工藝。區(qū)別于研發(fā)，疫 苗公司不會(huì)發(fā)布生產(chǎn)工藝的論文和申請(qǐng) 相關(guān)專利，后發(fā)疫苗企業(yè)基本沒有渠道 學(xué)習(xí)借鑒，只能自己摸索。?

那么國(guó)際疫苗市場(chǎng)壁壘如此高？ 我國(guó)廠商是否就沒有機(jī)會(huì)了呢？并非 如此。?

從關(guān)于香港9價(jià)HPV疫苗的接種 攻略火爆網(wǎng)絡(luò)就能窺探到我國(guó)自費(fèi)疫苗 的供需嚴(yán)重失衡。?

我國(guó)進(jìn)口疫苗占比極少，2017年進(jìn) 口疫苗批簽發(fā)量?jī)H占比2.53%，共涉及 默沙東、GSK、賽諾菲巴斯德和輝瑞愛 爾蘭等6家公司，共計(jì)11個(gè)品種。進(jìn) 口疫苗占比較少的原因主要是因?yàn)槲覈?guó) 嚴(yán)格的疫苗監(jiān)督管理體系。?

根據(jù)我國(guó)《藥品注冊(cè)管理辦法》規(guī) 定，進(jìn)口疫苗在我國(guó)批準(zhǔn)上市之前，需 開展臨床試驗(yàn)，經(jīng)過(guò)1-5年的審評(píng)時(shí)間， 才能拿到《進(jìn)口藥品注冊(cè)證》。注冊(cè)證5 年續(xù)期一次，一旦過(guò)期，將面臨續(xù)期被 終止的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，進(jìn)口企業(yè)不僅需要拿到注冊(cè)證，還需符合《中國(guó)藥典》要求， 且該《藥典》5年修訂一次。?

我國(guó)疫苗廠商借此獲得了寶貴的 修煉期，在進(jìn)口疫苗市占率不高的情況 下，頭部廠商依然能夠形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 隨著我國(guó)企業(yè)的持續(xù)研發(fā)積累，重磅疫 苗品種如13價(jià)肺炎疫苗、HPV疫苗、 多聯(lián)苗、流感疫苗等逐步上市，開啟國(guó) 產(chǎn)疫苗大品種新時(shí)代，市場(chǎng)規(guī)模有望持 續(xù)擴(kuò)容。

短期看注冊(cè)數(shù)量 長(zhǎng)期看研發(fā)管線?

疫苗歷年批簽發(fā)合格率接近 100%，故風(fēng)險(xiǎn)主要集中在批簽發(fā)環(huán)節(jié) 之前，在拿到《批簽發(fā)合格證》前有 兩個(gè)階段 ：研發(fā)階段和注冊(cè)階段。前 者一般耗時(shí) 8-10 年，包含實(shí)驗(yàn)室研究、 一、二、三期臨床等環(huán)節(jié) ；后者一般 耗時(shí)3-5年，通過(guò)三期臨床的疫苗申 報(bào)取得《藥品注冊(cè)批件》、《GMP 證書》 后可進(jìn)入生產(chǎn)階段。從投資角度，短 期看注冊(cè)階段的項(xiàng)目數(shù)量，長(zhǎng)期潛力看研發(fā)階段數(shù)量。

目前我國(guó)二類疫苗廠商主要為 康泰生物（300601.SZ）、智飛生物 （300122.SZ）、 沃 森 生 物（300142. SZ）、華蘭生物（002007.SZ）、長(zhǎng)春高 新（000661.SZ）和康希諾生物等。截 至 2020 年 6 月 10 日，各家達(dá)到注冊(cè) 階段的準(zhǔn)上市產(chǎn)品主要集中在 13 價(jià)肺 炎結(jié)合疫苗、流感疫苗、腦膜炎球菌結(jié) 合疫苗等國(guó)際銷量出色的品種，以填補(bǔ) 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，考慮競(jìng)爭(zhēng)因素，各家短 期市場(chǎng)空間均能達(dá)到數(shù)十億級(jí)別。

?值得注意的是，智飛生物的微卡疫 苗是世界上唯一完成三期臨床試驗(yàn)的針 對(duì)潛伏期結(jié)核病疫苗，2018年6月，微 卡疫苗正式納入國(guó)家特殊審批程序和優(yōu) 先審評(píng)品種，有望在2020年中獲批， 并在全新賽道形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，想象空間 巨大。?

在研項(xiàng)目方面，各廠商策略趨于一 致，均布局了一部分全球前十五大疫苗 品種以期競(jìng)爭(zhēng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，輔以新冠肺炎 疫苗、RSV疫苗等多聯(lián)苗、創(chuàng)新類疫苗 形成遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)力。項(xiàng)目數(shù)量方面，康泰 生物、智飛生物處于第一梯隊(duì)，有20 個(gè)以上的研發(fā)管線；各廠商中在研項(xiàng)目 較少的是沃森生物和長(zhǎng)春高新，其中長(zhǎng) 春高新疫苗業(yè)務(wù)集中在子公司百克生 物，2019年百克生物營(yíng)收僅占其總營(yíng)收 的13.6%，非主營(yíng)業(yè)務(wù)；而沃森生物近 年調(diào)整戰(zhàn)略頻繁，在2018年下決心剝 離非疫苗主業(yè)后，研發(fā)規(guī)劃已明顯落后 于同業(yè)。

誰(shuí)是真金 誰(shuí)是虛胖？?

前述6家廠商中，康泰生物、智 飛生物、華蘭生物、長(zhǎng)春高新近五年經(jīng) 營(yíng)現(xiàn)金流均為凈流入，2017-2019年經(jīng) 營(yíng)現(xiàn)金總流入分別達(dá)到 9.96 億、21.57 億、28.33 億、32 億，且都有不俗的增 長(zhǎng)，2019年銷售凈利率分別為29.56%、 22.35%、37.27%、31.86%，實(shí)力詮釋疫 苗生意的“現(xiàn)金牛”屬性。?

比較特別的是康希諾生物，公司目 前商業(yè)化產(chǎn)品較少，是典型的創(chuàng)新型疫 苗企業(yè)，研發(fā)了我國(guó)第一款獲批的埃博 拉病毒疫苗，但僅供國(guó)家儲(chǔ)備應(yīng)急。公 司MCV4已經(jīng)納入優(yōu)先審評(píng)，有望在 2020年作為國(guó)內(nèi)首個(gè)4價(jià)腦膜炎結(jié)合疫 苗上市。目前公司運(yùn)營(yíng)完全依靠外部融 資，細(xì)數(shù)歷史，公司于2019年登陸港 股募資11.5億港幣，IPO前五輪融資共 計(jì)約7.4億元人民幣，其中不乏先進(jìn)制 造產(chǎn)業(yè)基金、中信證券、達(dá)晨創(chuàng)投、歌 斐資產(chǎn)、金石投資等機(jī)構(gòu)投資人。另外 公司已于2020年1月正式提交科創(chuàng)板 上市申請(qǐng)并獲得受理。配合MCV4上市， 公司有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。?

值得注意的是，沃森生物在上述兩 方面較同業(yè)遜色許多，但PE（TTM） 卻高達(dá)870倍，遠(yuǎn)高于同業(yè)60-197倍 的估值。現(xiàn)金流方面，公司近三年經(jīng)營(yíng) 現(xiàn)金流僅2019年一年為凈流入，累計(jì) 流出約6000萬(wàn)。融資方面，最近一次 增發(fā)是2016年10月，且近兩年主要股 東爭(zhēng)相減持，資本用腳投票，沃森生物 顯然撐不起870倍估值。

落實(shí)到疫苗行業(yè)的核心研發(fā)上面對(duì) 比，5家A股廠商中，長(zhǎng)春高新投入最多， 但其疫苗業(yè)務(wù)僅占小頭，所以研發(fā)投入 最多的是沃森生物的9.71億元，占營(yíng)收 超過(guò)36%，與前述資本硬實(shí)力正好相反； 成果轉(zhuǎn)化方面，沃森生物也完全領(lǐng)先同 業(yè)，資本化率高達(dá)68%。但事出反常必有妖。

經(jīng)查閱上述公司年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)， 康泰生物、智飛生物、沃森生物的資本 化時(shí)點(diǎn)分別為取得申報(bào)生產(chǎn)藥品注冊(cè) 申請(qǐng)受理通知書、取得進(jìn)入三期臨床試 驗(yàn)的批準(zhǔn)文件、取得《藥物臨床試驗(yàn)批 件》。一言以蔽之，資本化時(shí)點(diǎn)一個(gè)比 一個(gè)早。智飛生物將進(jìn)入三期臨床上市 概率較大的研發(fā)投入資本化尚且說(shuō)得 通；沃森生物將剛進(jìn)入臨床距離上市還 有數(shù)十年的項(xiàng)目研發(fā)投入資本化顯然 不合理，此番財(cái)技提早透支了其研發(fā)成 果，虛增了利潤(rùn)。?

如果按康泰生物資本化要求計(jì) 算，沃森生物主要資本化項(xiàng)目“13 價(jià) 肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗” 資本化時(shí)點(diǎn)在 2018年1月以后，其余項(xiàng)目大多不符 合資本化要求，經(jīng)調(diào)整沃森生物 2018、 2019 年資本化率分別為 8.0%、15.8%， 計(jì)入當(dāng)期損益費(fèi)用將分別增加約2.2、 1.5 億元，意味著 2018、2019 年扣非 后凈利潤(rùn)為負(fù)，也意味著近五年，沃森 生物從未盈利。其研發(fā)投入的可持續(xù)性 堪憂，僅僅6個(gè)研發(fā)管線亦從側(cè)面反 映其后繼乏力。?

總體而言，從研發(fā)管線可以看到目 標(biāo)市場(chǎng)的上限，從資本實(shí)力可以看到研 發(fā)投入的可持續(xù)性，從會(huì)計(jì)政策可以看 到企業(yè)對(duì)待事業(yè)的態(tài)度。?

中國(guó)疫苗距離國(guó)際頭部廠商仍有代 際差距，在考慮國(guó)內(nèi)商業(yè)化的同時(shí)，持 續(xù)研發(fā)創(chuàng)新品種才能競(jìng)逐國(guó)際市場(chǎng)。那 些目標(biāo)明確、重視研發(fā)、態(tài)度端正的公 司才能代表國(guó)產(chǎn)疫苗，任重道遠(yuǎn)。