憑借“投資驅動負債”的模式，不斷做大萬能險規模，一批保險業“黑馬”實現彎道超車，僅兩三年光景，保險業務收入實現跳躍式翻番。但該模式對持續不斷地現金流和高投資收益的依賴，正不斷積聚這場資產錯配游戲的風險。

　　2015年無疑是萬能險銷量爆發式增長的一年。根據保監會近期發布的最新統計數據顯示，2015年壽險公司總資產達到9.9萬億元，較年初增長20.41%，壽險業務原保險保費收入1.3萬億元，同比增長21.46%。但其中最受關注的還是壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶新增交費（多為萬能險），到達8324.45億元，同比增幅接近100%。

　　“短線長投”

　　按照一般規律，壽險行業的利潤來源由“承保+投資”雙輪驅動，但現實情況是，不少新銳壽險公司通過“資產驅動負債”的模式來獲得盈利，通過支出較高的手續費成本，快速做大規模，繼而在投資端獲得收益，在承保端很有可能只是微利甚至是虧損狀態。

　　近年來，不少中小型險企紛紛走上這條“資產驅動負債”的發展之路，規模迅速增長，而萬能險、分紅險規模在這類公司中的占比可以高達95%以上。

　　“從現在市場上的高現金價值產品來看，產品的負債久期基本在兩年之內，但是這類產品的資金成本卻可以達到7%以上，”中國平安一位內部人士對《英才》記者表示，“為了覆蓋成本，這些短期資金很有可能會被錯配到期限更長的房地產、信托計劃等，這是典型的資產錯配，這種短線長投的方式對持續穩定的現金流有很高的要求。”

　　根據《英才》記者的觀察，部分保險公司為吸引購買，主動提高萬能險的流動性，除了大部分產品要求最低持有一年，即可隨時免費支取，個別萬能險產品更是將這個期限縮短至幾個月。

　　另一方面，退保率增加、滿期給付等原因正在沖擊這類壽險公司的現金流。

　　根據保監會發布的數據，2014年人身保險公司退保金額3230.9億元，同比增長69.5%，退保率為5.71%，2014年安邦人壽、富德生命人壽、前海人壽、珠江人壽的退保金，同比增幅分別高達357.6%、56%、216.5%、260.8%。

　　業內人士分析，從銷售渠道看，退保情況尤其集中于通過銀保渠道所銷售的三年期、五年期躉交型短期保險產品，占比達八成左右。其次，從品種上看，退保主要集中在投資型保險，尤其是分紅險和萬能險，而保障型的傳統壽險受到的沖擊并不大。而市場上分紅險占據的份額較大，產品同質化嚴重，結構單一。

　　“通過資產錯配提高投資收益需要有源源不斷的保費流入作為支撐，”上述中國平安內部人士表示，“但是一旦出現新單銷售不暢或者大量退保的情況，已經投放到資本市場的資金又無法迅速變現，流動性風險將一觸即發。”

　　去年上半年A股市場的火熱，為尋求高收益的保險資金提供了出口，根據7家非上市壽險公司已披露的相關財務數據顯示，7家公司全部實現盈利，合計凈利潤137.25億元，同比增速105% ，2015年投資收益同比增速都在100%以上。

　　 有業內人士分析認為，過去，由于房地產和實體制造業資金需求“饑渴”，加上隱性擔保下債務“剛性兌付”，全社會融資成本居高不下。因此，低成本讓險資在傳統固定收益類資產配置上獲得巨大投資收益。去年以來，金融產品創新、險資投資渠道全面“開閘”，又為險資資產配置提供了新的空間。

　　但A股隨之而來的大跌，卻給瘋狂舉牌的險資潑了一盆冷水。

　　監管發聲

　　有統計顯示，自去年6月30日以來，A股累計已經有149次舉牌行為，涉及到86家公司，共耗費資金1798億元。其中，只有54次舉牌目前還賺錢，占比只有36.24%。截至1月26日，有26家上市公司股票跌破險資舉牌價，12家險資深套其中，其中有7家的險資舉牌方為前海人壽；有5家的險資舉牌方是“安邦系”；還有6家險資舉牌方是國華人壽。

　　“保險行業風險總體可控，”保監會主席項俊波此前表示，“也要對少數保險公司舉牌上市公司股票可能引發的風險保持警惕，防止投資激進所帶來的流動性和期限錯配等潛在風險。”

　　事實上，險企通過“資產驅動負債”的模式，必須建立在資本市場火熱，以及高收益、低風險投資項目充足的基礎上。但2016年，險資可能會真正面臨嚴峻的資產荒。

　　高現價產品的突起也引起了監管層的重視，去年12月初，保監會下發《關于進一步規范高現金價值產品有關事項的通知（征求意見稿）》，要求自2016年1月1日起，保險公司高現金價值產品年度保費收入應控制在公司投入資本的2倍以內；其中預期產品60%以上的保單存續時間在1年及1年以下的高現金價值產品的年度保費收入應控制在公司投入資本的1倍以內。

　　中國人壽前總裁楊超在接受《英才》記者采訪時表示，“中小險企沖規模，很多時候和股東不無關系，很多股東沒有認清保險市場和行業發展的規律，過于急功近利，希望從保險公司獲得資金。實際上保險需要在隊伍建設、產品設計、市場拓展方面長期積累，缺乏這一過程，公司很難真正做大做強。”

　　另一方面，在資產荒下，險資投資渠道如何擴容一直被認為是重要問題。

　　近日，保監會下發了《關于修改保險資金運用管理暫行辦法的決定（征求意見稿）》 ，根據《征求意見稿》，允許保險資金投資資產證券化產品，允許險資投資創業投資基金等私募基金，允許險資投資設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，專業保險資產管理機構可以設立夾層基金、并購基金、不動產基金等私募基金。

　　廣發證券分析師曹恒乾分析：“此次明確鼓勵了保險資金可投資ABS、創投和私募等產品，思路很清晰，支持專業資金管理機構幫助險資管理資產配置，在強調風控的同時獲取較高的穩健收益。”