隨著中國資本工具日趨完善、政策持續支持，近年來，越來越多的中國企業通過對外直接投資的方式，將產業鏈和市場覆蓋延伸到海外。特別是上市公司擁有豐富的資本手段，不論數量還是金額，均已成為海外并購活動的主力軍。

　　在眾多的A股海外并購案中，長電科技（600584.SH）并購星科金朋（SZ4.SG），是一個操作流程和交易架構設計都十分復雜，且改變全球半導體行業競爭格局的戰略性并購行為。

　　大股東站臺

　　2015年初，長電科技宣布對半導體行業全球排名第四的STATS Chip PAC Ltd（星科金朋）進行全現金要約收購。交易總對價為7.8億美元，約合人民幣48億元。

　　這是一場“以小博大”的資本運作。星科金朋為新加坡上市企業，業務橫跨新加坡、韓國、中國臺灣、中國大陸、美國等數個國家和地區，資產總額約是長電科技的兩倍。由于雙方在資產規模、營業收入等方面存在顯著差異，長電科技單憑一己之力難以完成此次收購。

　　首先如通過A股定增融資，由于長電科技股權結構分散，將影響到大股東的控制權。根據《英才》記者查閱，收購預案公布時，長電科技總股本9.85億股，市值約133億元，其控股股東為新潮集團，持股僅為14.11%。如果采取定增募集45億元現金用于收購星科金朋，憑新潮集團自身實力，無法拿出巨資認購，其持股比例無疑會大幅稀釋。

　　其次，長電科技自身的狀況無法支撐這筆巨額收購。截至收購前最新一期的財報，其凈利潤不過7300余萬元，經營活動產生的現金凈流量僅兩億元左右。此時如果進行債務融資，以支撐逾48億的收購行為，所產生的巨額財務費用無疑將侵蝕現有的7300萬元利潤，從而引發財務風險。

　　在這樣的難題面前，為實現收購目的，長電科技在投資主體設計上施展了一系列眼花繚亂的動作。首先是借助外力，引入兩家頗具實力的戰略投資者：集成電路產業基金和芯電半導體。

　　從收購主體來看，此次收購由長電科技與國家集成電路產業投資基金股份有限公司（簡稱產業基金）、芯電半導體（上海）有限公司聯合成立了三層投資主體架構進行收購。

　　產業基金是一家2014年成立、具備雄厚背景、專職從事集成電路產業投資的公司，其股東主要有財政部（36.47%）、國開金融（22.29%）、中國煙草總公司（11.14%）等9家單位。經工商信息查詢，產業基金的注冊資本987.2億元，法人代表是王占甫，曾出任工信部財務司司長一職。

　　另一家投資者芯電半導體則是中芯國際（0981.HK，SMI.NYSE）的全資子公司，中芯國際大股東為大唐電信和中投公司。無疑，這也是一家具有國資背景，且久在半導體行業浸淫的公司。

　　隱患猶存

　　在確定引入兩家投資者后，長電科技便開始搭建收購主體，搭建的核心指導思想是確保對收購標的控制權。

　　首先，收購的第一層主體是：三家合資設立的特殊目的公司——蘇州長電新科投資有限公司（簡稱長電新科）。在出資額上，長電科技出資2.6億美元、產業基金出資1.5億美元、芯電半導體出資1億美元。三家持股比例分別為50.98%、29.41%、19.61%。長電科技持股恰恰超過50%，擁有控股權。

　　緊接著，長電新科又與產業基金成立第二層特殊目的公司——蘇州長電新朋投資有限公司（簡稱長電新朋）。其中長電新科出資5.1億美元，產業基金出資0.1億美元。在這一層架構中，有一個重要設計，產業基金向長電新朋提供總額高達1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時機實施債轉股。

　　最后一步是長電新朋將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計6.6億美元用于在新加坡出資設立收購主體公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（簡稱JCET-SC，即要約人）。同時中國銀行出具了1.2億美元的貸款承諾函，為JCET-SC的收購提供融資安排。這樣，JCET-SC可用于收購的資金合計達7.8億美元，正好覆蓋對星科金朋收購總資金。

　　在7.8億美元收購資金中，長電科技僅出資2.6億美元，主要是產業基金出資了3億美元。按常理，應該是產業基金在收購中占據控制地位，但從實際效果來看，則是長電科技不僅控制了長電新科，而且通過長電新科控制了長電新朋，進而控制了JCET-SC。另外這三家公司董事會均由7名董事組成，長電科技均委派4名，產業基金均委派2名，芯電半導體則委派1名。

　　正是在投資主體設計上的復雜，將三家聯合投資者之間的博弈充分體現了出來。但長電科技此番收購，或許埋下了未來公司易主的隱患。通過投資架構和條款的設計，除了明確協助長電科技收購星科金朋之外，新潮集團、產業基金、芯電半導體在長電科技控制權爭奪上的角力最多，設計的機制也最為復雜。

　　對產業基金和芯電半導體而言，其理想的退出方式是將各自所持長電新科、長電新朋的股份，通過換股變成長電科技的股份。對于新潮集團而言，底線是不能喪失對長電科技的控制權。

　　從最終結果來看，除非經濟之外的原因，長電科技收購星科金朋出現變數的可能性預計不會太大。但也要注意到，長電科技最終形成的操作方案，最大的后遺癥仍是債務負擔沉重，如果并購后的業務整合不順利，很可能造成長電科技控制權的易主。