價(jià)值投資的根基在于股票價(jià)格在公司的價(jià)值附近波動。只有這樣，價(jià)值投資者才可能以低于公司價(jià)值的價(jià)格買入股票，以高于價(jià)值的價(jià)格賣出股票。理論上說著容易，但實(shí)操上并不容易。

　　“市場先生”經(jīng)常在某些時(shí)期更容易受樂觀或悲觀的情緒所左右，這使得市場價(jià)格對于價(jià)值的偏離幅度會超出大部分投資者對“附近”的界定。

　　以A股為例，2015年上證綜指以3258.63點(diǎn)開盤，一路上漲至最高5178.19點(diǎn)，最后以3539.18點(diǎn)收盤，全年振幅高達(dá)71.95%。而2015年國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)小幅下滑，上市公司2015年報(bào)業(yè)績增速預(yù)期為-1%。

　　換句話說，2015年的市場大幅波動絕大部分是由于“市場先生”的情緒所左右。

　　主人與狗

　　德國投資大師安德烈·科斯托拉尼在其著作《金錢游戲》中對經(jīng)濟(jì)與股市的絕妙比喻：“有一個男子帶著狗在街上散步，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。有時(shí)候卻又落在主人后面。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠(yuǎn)，又折回來。整個過程，狗就這樣反反復(fù)復(fù)。最后，他倆同時(shí)抵達(dá)終點(diǎn)，男子悠閑地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是經(jīng)濟(jì)，狗則是證券市場。”

　　換個角度理解，狗是股價(jià)，主人則是上市公司的價(jià)值。如果你想知道狗會去哪里？那么你應(yīng)該重點(diǎn)研究主人還是狗？

　　在筆者看來，首先是要研究主人，因?yàn)橹魅耸怯蟹较蚋泻湍康牡氐模虼似溥\(yùn)行軌跡較為清晰，易于識別。而在對主人的研究基礎(chǔ)上，再考慮狗與主人之間的距離，充分利用這個距離。

　　以A股近10年的歷史估值來看，經(jīng)過2014—2015年的上漲，創(chuàng)業(yè)板市盈率最高曾達(dá)到150倍，即便經(jīng)過2015年6月以來的持續(xù)下跌，目前市盈率（PE_TTM）仍高達(dá)76.24倍。而與歷史同期相比，估值處于較高水平的并不僅是創(chuàng)業(yè)板和中小板，全部A股和滬深300相較長期盤整的2011—2014上半年而言也不低，如圖1所示：

　　2015年GDP的增速回落至7%，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑的大背景下，A股、滬深300、中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2015年三季度凈利潤同比增速分別是-0.10%、0.77%、15.48%和25.13%。

　　市盈率為股價(jià)除以利潤。從公式推導(dǎo)來看，在業(yè)績增速幾乎為零的情況下，全部A股的估值要回到合理水平的唯一途徑只有股價(jià)下跌。而即便考慮創(chuàng)業(yè)板有25%的業(yè)績增速，其預(yù)期市盈率也維持在60倍上方，依然高估，同樣需要通過股價(jià)下跌修正估值水平。

　　預(yù)期與現(xiàn)實(shí)

　　投資過程中客觀的問題是，當(dāng)現(xiàn)實(shí)依舊而預(yù)期發(fā)生變化之時(shí)，我們?nèi)绾稳ッ鎸Γ?/p>

　　首先我們需要承認(rèn)股市在絕大部分情況下，預(yù)期總是跑在現(xiàn)實(shí)的前面。

　　在此市場環(huán)境下，如果恪守需要先有業(yè)績兌現(xiàn)，然后再進(jìn)行投資，這種策略顯然是后知后覺。這將錯失大部分投資機(jī)會，甚至可能最終的結(jié)果是虧損。

　　其次是要合理的將影響市場價(jià)格的預(yù)期進(jìn)行歸類，并分析。

　　格雷厄姆將影響市場股票價(jià)格的因素歸為兩類：投機(jī)和投資。投機(jī)因素是造成市場混亂的原因之一，包括技術(shù)性、操縱性以及心理性的市場交易。投資因素包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競爭環(huán)境、公司經(jīng)營管理等影響公司未來銷售和利潤前景的事件，貨幣政策、資金成本等影響資產(chǎn)定價(jià)的事件等。

　　投資因素就是未來價(jià)值因素。價(jià)值投資者大部分時(shí)候是基于未來價(jià)值的預(yù)期與當(dāng)下市場價(jià)格之間的預(yù)期差獲得超額收益。當(dāng)然，基于未來價(jià)值進(jìn)行投資在某種程度上就是一種試錯交易。既然是試錯交易，因此其遵循“先行交易——觀察求證——對了堅(jiān)持，錯了糾錯”的流程。

　　兩類因素在市場中共同作用于股票價(jià)格，主方向是由未來價(jià)值所決定，但在股價(jià)運(yùn)行的整個過程中兩類因素卻在不同階段交替起著關(guān)鍵性作用。形象地說，投資因素與投機(jī)因素就是主人與狗的關(guān)系。

　　本輪下跌的理性與非理性

　　2015年6月至今，上證綜指累計(jì)跌幅高達(dá)43.8%，歷經(jīng)三波千股跌停潮。市面上有各種報(bào)道，分析造成股災(zāi)的原因。其歸結(jié)下來主要將矛頭指向了融資去杠桿、大小非減持、期現(xiàn)聯(lián)動惡意做空、金融監(jiān)管、熔斷機(jī)制、匯率波動、經(jīng)濟(jì)及上市公司業(yè)績增速預(yù)期下滑、散戶交易群體的羊群效應(yīng)等。

　　筆者并非不認(rèn)同上述造成股災(zāi)的原因，但是有一個問題值得思考：5178點(diǎn)之后的上證綜指是繼續(xù)上漲理性，還是下跌更理性？

　　不辯自明，顯然5178點(diǎn)之后的下跌更理性。只是理性的下跌過程中遭遇了上述種種因素，結(jié)果導(dǎo)致市場以非理性的方式下跌。

　　就本質(zhì)而言，本次非理性的下跌只是一個“果”，重要的“因”是前面有非理性的上漲。要想根治股災(zāi)，就要破除國內(nèi)A股單向做多的機(jī)制。與此同時(shí)，監(jiān)管層也要有一些定力讓市場以自己的方式去解決問題。

　　辯證看待本輪下跌的理性與非理性之后，再來談?wù)劗?dāng)下及未來。

　　非理性的下跌方式會使得投資者情緒偏悲觀，導(dǎo)致愿意出手買入股票的投資者可能更少。基于此，或許可以借助本輪下跌出現(xiàn)一個估值水平較低的價(jià)格。

　　截至1月15日，全部A股的市盈率為18.68倍，剔除銀行后的全部A股市盈率為30.57倍。而在2014下半年上漲之前，全部A股和剔除銀行后的A股市盈率維持在10—13和15—20區(qū)間，即便考慮貨幣政策及全社會資產(chǎn)配置的方向發(fā)生變化，加之2015全年業(yè)績增速預(yù)期為零，因此目前A股的估值也并不便宜。

　　既然如此，現(xiàn)在及接下來需要做的事情就是等便宜。

　　（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）