可以肯定的是，在2009年5月22日證監會發出《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，并繼而在6月11日施行的時候，沒有多少人會料想到，在滿一年之后，看到的是新股規模化“破發”的景象。

　　進入5月以來，A股大幅下跌，此間新股破發也由個案演變成普遍性事件。海普瑞（002399.SZ）等高價股以挑戰市盈率天花板的姿態，快速跌破發行價，并引領了新一輪密集破發潮——以上市日期計算，5月首發上市的15只新股中12只已經跌破發行價。

隨著行情的不斷向淡，截至5月23日，從去年IPO改革后，在254家新上市的公司中先后已經有88家嘗到了破發的滋味，占到了新股總數的30%左右。

　　盡管成熟市場的破發比比皆是，像中國中冶（1618.HK）、民生銀行（1988.HK）、中國太保（2601.HK）在香港上市時都曾遭遇過破發命運，但在國內股市，“破發”仍然被視為一件“非正常事件”。實際上，這樣的結果是市場化新股發行規則下的必然。一場IPO改革將風險和收益真正掛起鉤來，讓“新股不敗”永遠成為了過去，但即便這樣，目前高得離譜的發行價、龐大的破發數量和罕見的密度，很難讓這一改革在細節方面不暴露出某種缺陷。

　　IPO改革惹的禍？

　　在A股發行市盈率存在100倍的情況下，同樣是市場化發股的香港市場，恒大地產在港交所的發行市盈率卻只有5倍。

　　隨著4月大盤的變盤，此輪破發來勢洶洶，而與以往破發潮不同的是，今年踴躍破發的公司多見于創業板、中小板市場。截至5月10日收盤，今年發行的新股中，已有29只破發，其中主板6只，創業板11只，中小板12只。最具代表性的是5月20日登陸創業板的奧克股份（300082.SZ），首日即跌破發行價，跌幅高達9.91%，成為自新股恢復發行以來當日破發幅度最大的新股。

　　“這是很正常的事情，”國都證券首席策略分析師張翔向《英才》記者表示，“目前新股發行價和二級市場是接軌的，比如市場價格是30倍的PE，新股就直接按30倍PE在一級市場定價，這直接擠壓了一級和二級市場的價格差。”

　　IPO改革之前，新股發行一般具有一個指導性定價，這讓一、二級市場之間存在一定溢價，而去年改革之后，市場化定價讓新股發行市盈率一直高居不下。

　　數據顯示，2009年上市的111家公司首發市盈率為53.33倍，2010年上市的143家公司首發市盈率就已經接近60倍。從整體上來看，截至今年4月26日，發行市盈率超過100倍的公司共有5家。首發市盈率最高的是創業板公司世紀鼎利（300050.SZ），其市盈率竟高達123.94倍。這樣的水平遠遠高于以往二三十倍的首發市盈率。

　　“如果碰到大盤系統性風險，如此高市盈率的股價自然就下來了。”張翔表示。進入4月以來，受各種不利因素影響，市場快速轉向，4、5兩個月的最大跌幅高達22%左右，這成為直接導致破發潮再起的主要原因之一。

　　在此輪破發潮中，IPO發行改革再度成為市場口誅筆伐的對象。在A股發行市盈率存在100倍的情況下，同樣是市場化發股的香港市場，恒大地產(3333.HK)在港交所的發行市盈率卻只有5倍。

　　“新股定價改革在任何一個階段都會產生影響，都導致中國新股股價發行偏高，這是由我們國情決定的。”國聯證券分析師李斌向《英才》記者表示，“在成熟市場破發是大概率事件，與國內市場的破發性質并不相同。我們是因為定價拉得太高引起的，成熟市場施行的是配售制。”

　　在英、美、中國香港等成熟資本市場，新股發行首先保證中小散戶申購，比如中國香港市場在新股發行上就采用了“一人一手”制。發行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股。如此的制度安排有利于更多投資者分享新股發行的低風險利潤。

　　實際上，去年的IPO改革方案也是經過多方反復調研和論證，在謹慎的原則下推出的。“新股發行走市場化是一個方向，從定價的角度看，問題不是很大，股價是詢價的結果，基本上反映了對公司價值的判斷。”張翔認為，如果要有反思，可能主要就是存在上市公司和承銷商聯合起來忽悠機構報告價格，有的參與詢價的機構有時也不太理性。

　　這幾乎是一個雙贏的結果。在目前的定價機制中，發行人和承銷商在拿到網下詢價對象的所有報價后，協商確定發行價格。對發行人和承銷商而言，在保證成功發行的前提下，定一個較高的價格無疑對雙方都帶來益處。

　　不管怎樣，此輪IPO改革的確存在諸多不完美之處，而在現行的制度下，所有參與市場的投資者要想參與打新，重新構筑新股估值體系將是一門必修課。

　　“破發潮”是見底征兆？

　　“市場轉折的形成是有很多因素，大家會找很多底部特征來觀察市場，除了破發，還有破凈等等。如果僅憑破發來定論，這個理由不充足。”

　　一直以來，“破發潮”常被視為大盤見底的征兆。事實上，回顧歷史行情，似乎也為這一論斷提供了佐證。

　　2008年年中的一段“破發潮”及其后走勢頗具代表性。2008年6月中旬，先是建設銀行迅速跌破發行價，其后引領了一輪破發潮，先后有中信銀行（601998.SH）、中國石油（601857.SH）、濱江集團(002244.SZ)、威華股份(002240.SZ)等一批新股和次新股紛紛破發。這輪“破發潮”一直延續至當年10月下旬，其后大盤見底回升，從1700點左右的反彈一氣呵成至3400點附近。

　　最近的一次在今年初。2009年底，在招商證券（600999.SH）成為了IPO重啟后首只破發股后，大盤股便一發不可收拾，先后有中國中冶（601618.SH）、中國重工（601989.SH）、中國化學（601117.SH）、中國北車（601299.SH）等個股相繼破發，而隨后大盤便開始在2010年1月底開始反彈直到4月中旬。

　　從歷史經驗看，大量新股、次新股破發，特別是中小板、創業板新股集體破發，多是市場人氣最低迷時，做空動能基本宣泄殆盡，市場樂觀人士認為，這種現象就預示著大盤離底部不遠了。

　　那么，這一次的破發仍然意味著市場將會出現轉折嗎？

　　“破發后的確是有轉折，但我認為不是由于破發的轉折，而是由于轉折使破發不會成為一個問題。市場有反彈需要，反彈使得暫時破發的股漲得比較好，從表面上看好像破發后市場反彈，這是一個顛倒過來的因果關系。”李斌解釋說：“一般來說，市場在反彈時，前期破發的新股都會有一個好的行情，因為新股上方不存在套牢盤。”

　　實際上，破發也只是見底的諸多特征之一。“市場轉折的形成是有很多因素，大家會找很多底部特征來觀察市場，除了破發，還有破凈等等。如果僅憑破發來定論，這個理由不充足。”張翔補充道。

　　不過，值得關注的是，與以往顯著不同，本輪的新股破發潮是在高定位、高估值、高溢價發行的背景下出現的，這為此輪“破發潮”后的轉折特征性研判上帶來了更大的不確定性。

　　破發股的投資機會

　　在這些破發新股中，從公司基本面的角度來選擇投資機會會顯得更有操作價值。

　　從歷史經驗看，在破發的新股和次新股中，往往存在很多被“錯殺”的個股，這為后市提供了不可多得的投資機會。然而，此次IPO改革后的高價發行讓這些機會似乎比以往難于把握得多。

　　“這一輪很難講是錯殺，因為A股市場一級市場的一個特殊情況是很難以它內在價值來衡量，由于發行價過高，導致價格大大高于內在的價值，所以錯殺對新股來說不太適用，”李斌說，“后面的走勢將取決于兩點，一是這些公司本身的內生性增長能否超預期來消化這個泡沫，另一個是整個市場能否重新活躍起來，從而能接受這個泡沫。”

　　在李斌看來，在這些破發新股中，從公司基本面的角度來選擇投資機會會顯得更有操作價值。比如創業板的上市公司強調的是新經濟特性，而現在估值都比較高，但終究會有一個回落的過程，所以，要結合整個市場的環境來確定一個大致回落的范圍。

　　事實上，上述范圍也不是一成不變，還要從兩點來確定：一是判斷從公司上市一段時間，其營收是否是持續性增長以及增長的幅度；二是要從定性的角度看，這個公司盈利模式是否具有不可復制的競爭力。

　　此外，從交易的角度來看，在今年資金面大不如前的背景下，再加上不確定的經濟前景，大盤藍籌股的漲幅會比較有限，而中小市值個股將會異彩紛呈，其中的破發新股受到追捧的可能性也較大。

　　一些技術性特征也具有參考的意義。“絕對股價低是一個特征之一，20元比100元反彈力度肯定會大”，李斌認為，“還有一個就是發行市盈率相對較低的個股后市比較有機會，因為跌的時候大家是一起跌，但發得相對便宜的股票會好一些，但這也要看個股本身的特質。此外，機構介入程度的深淺也是判斷個股后市表現的一個依據。”

　　（研究支持張翔國都證券首席分析師　　李斌國聯證券分析師）