缺芯潮下，晶圓廠忙投產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備廠商作 為整個產(chǎn)業(yè)鏈的上游不僅獲得了來自下游的大量訂 單，還在二級市場享受到了投資者爭相追捧的待遇。?

近日，半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)（002371.SZ） 率先披露半年度業(yè)績預(yù)告，表示公司預(yù)計在 2021 上半年實現(xiàn)營收 32.65 億 -39.19 億元，同比增長 50%-80% ；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.76 億 -3.31 億元， 同比增長 50%-80%。?

截至 7 月 8 日，北方華創(chuàng)股價達 329.5 元，已 在近兩個月上漲了 100%。?

機構(gòu)投資者早已看到了半導(dǎo)體上游設(shè)備領(lǐng)域的 機會，在中微公司（688012.SH）7 月 2 日公布的 定增投資者名單中，大基金二期、中金公司、高毅 等赫然在列。中微公司本次募資總額為 82.1 億元， 發(fā)行價格為 102.29 元 / 股，截至 7 月 8 日這些投 資者的浮盈約為 74%。?

從中微公司 6 月的投資者調(diào)研紀(jì)要可以推測， 其核心產(chǎn)品銷量增速不低，比如 ICP 設(shè)備數(shù)量半年 同比增速可能在 100% 以上，這給其半年報業(yè)績帶 來了較高的樂觀預(yù)期，因此有投資者認(rèn)為對標(biāo)北方 華創(chuàng)的市場表現(xiàn)，應(yīng)該還有 50% 的上漲空間。?

然而，高盛公司卻在 7 月發(fā)表的研究報告中 將中微公司評級下調(diào)至中性，目標(biāo)價 175 元，對應(yīng) 195 倍的動態(tài)市盈率 ；北方華創(chuàng)目標(biāo)價則調(diào)至 288 元，對應(yīng) 491 倍的動態(tài)市盈率。?

那么，如何看待中微公司這半年的業(yè)績表現(xiàn)、 未來成長性如何？它和北方華創(chuàng)有什么差異，為何 在估值上大相徑庭？?

樂觀的半年報業(yè)績?

要想知道中微公司的半年報業(yè)績?nèi)绾危梢詤?考其一季度的表現(xiàn)。?

中微公司在一季度實現(xiàn)營收 6.03 億元，同比 增長 46%，其中來自刻蝕設(shè)備和 MOCVD 設(shè)備收入 分別為 3.48 億元和 1.33 億元，較上年同期分別增 長 64% 和 77%，同時毛利率達 41%，較上年同期 的 33% 增長約 8 個百分點。?

一個大的變化是 MOCVD 設(shè)備的需求發(fā)生 反轉(zhuǎn)。?

事實上，中微公司的 MOCVD 業(yè)務(wù)在 2020 年 實現(xiàn)營收 4.96 億元，同比下滑 34%。為何“由減 變增”？?

MOCVD 設(shè)備是 LED 外延片生產(chǎn)必不可少的設(shè)備，受到前兩年 LED 產(chǎn)業(yè)不景氣的影響，下游 制造廠商減少了建廠和資本支出，對該設(shè)備的需求 大幅減弱。?

但是從 2020 年底開始，LED 產(chǎn)業(yè)開始回 暖，更重要的是 Mini LED 在三星和蘋果的帶動 下進入發(fā)展快車道，這背后是 Mini LED 產(chǎn)品良 率的提升，而良率提升又來自于關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備 MOCVD 的進步。?

6 月 17 日， 中 微 公 司 宣 布 推 出 專 為 高 性 能 Mini LED 量產(chǎn)而設(shè)計的 Prismo UniMaxTM MOCVD 設(shè)備，這個設(shè)備最大的特點是能夠提高 Mini LED 的產(chǎn)能并降低生產(chǎn)成本。據(jù)悉該設(shè)備已 經(jīng)收到來自國內(nèi)領(lǐng)先客戶的訂單，目前國內(nèi)在 Mini LED 上比較領(lǐng)先的就是三安光電（600703.SH）， 所以一個比較大的可能是三安光電增加了在中微公 司處的采購訂單。?

Mini LED 今年剛進入商用階段，還有一個增 長過程。傳統(tǒng) LED 廠商如果想要生產(chǎn) Mini LED 并 保持競爭力，肯定會有更換設(shè)備的需求，這是一個 比較明確的增長邏輯。?

另外，中微公司還在開發(fā)中的、用于制造 Micro LED 的 MOCVD 設(shè)備則是需要重點跟蹤的， 畢竟行業(yè)里面普遍認(rèn)為 Mini LED 只是 Micro LED 的“過渡”，京東方、TCL、三安光電、華燦光電 等均有布局，顯然 Micro LED 用設(shè)備有著比 Mini LED 更廣泛的客戶群體。?

而且 MOCVD 設(shè)備還可用于制造功率器件，目 前中微公司的設(shè)備已經(jīng)在功率器件廠商的生產(chǎn)線上 投入使用。?

國內(nèi)功率器件廠商建廠的熱情有目共睹。華潤 微、士蘭微、聞泰科技等 IDM 公司以及華虹半導(dǎo) 體等晶圓代工廠紛紛擴大產(chǎn)能，對 MOCVD 設(shè)備的 需求也隨之而來。?

再來看一下刻蝕設(shè)備，刻蝕設(shè)備一直是中微公 司的核心產(chǎn)品，該產(chǎn)品銷售情況如何？?

目前中微公司的刻蝕設(shè)備已進入全球最先進的 5nm 先進制程產(chǎn)線，全面覆蓋臺積電、SK 海力士 等海外及臺灣地區(qū)客戶，以及長江存儲、中芯國際、 華力微電子等大陸客戶。在 3D NAND 芯片制造 環(huán)節(jié)，公司的電容性等離子體刻蝕設(shè)備（以下簡稱 CCP刻蝕設(shè)備）技術(shù)已應(yīng)用于64層和128層的量產(chǎn)； 電感性等離子刻蝕設(shè)備（ICP 刻蝕設(shè)備）已經(jīng)在多 個邏輯芯片和存儲芯片廠商的生產(chǎn)線上量產(chǎn)。?

根據(jù)公開資料，截至 2020 年底，中微公司的 ICP 設(shè)備 PrimoNanova 設(shè)備已有 55 個反應(yīng)臺在客 戶端運轉(zhuǎn)，2021 年 6 月，該設(shè)備第 100 臺反應(yīng)腔 順利交付，據(jù)此估算，2021 上半年實現(xiàn)銷售 45 臺， 比 2020 全年至少增長 61%。?

窺一斑而知全豹，中微公司刻蝕設(shè)備一季度增 速在 64% 左右，二季度如果繼續(xù)保持，上半年整體 增速保守估計在 60% 以上。?

不過，中微公司還面臨一個窘境，那就是產(chǎn)能 不足。截至 2020 年 9 月，其刻蝕設(shè)備產(chǎn)能利用率 已達 107%，如今高速增長的訂單如何消化？?

從其回復(fù)函中可以看到，IPO 募投的擴產(chǎn)項目 將在今年建成，刻蝕加 MOCVD 設(shè)備合計產(chǎn)能為 403 腔，公司預(yù)估產(chǎn)量 414 腔 / 年，加上 2020 年 底 141 腔的庫存，這部分產(chǎn)品如果全部能夠?qū)崿F(xiàn)銷 售，銷量將比 2020 年增加 127%，能夠覆蓋如今的 訂單。?

因此，在 MOCVD 設(shè)備回暖、刻蝕設(shè)備繼續(xù)保 持高增長的背景下，中微公司半年報收入增速預(yù)計 與北方華創(chuàng)相近。?

距離平臺型公司有多遠(yuǎn)？?

雖然收入增長有保障，但是中微公司的凈利潤 卻存在較大的波動。

2021 年一季度其扣非歸母凈利潤僅 1111 萬元， 對于一家千億市值的公司來說，略顯“寒磣”。?

不 過，2020 年 中 微 公 司 的 凈 利 率 高 達 22.66%，比其 2019 年的 9.69% 高出 13 個百分點， 比北方華創(chuàng) 2020 年 10.42% 的凈利率也高出 12 個 百分點。?

在兩家公司毛利率接近、四費比率（銷售、 管理、財務(wù)、研發(fā)）接近的情況下，中微公司的 凈利率能夠高出一截，主要是因為中微公司間接 持有中芯國際（688981.SH）的股份，受后者股 價變動的影響，帶來公允價值的波動。換句話說， 就是“虛胖”。?

這也是為什么中微公司和北方華創(chuàng)在用市盈率 去估值時有近兩倍的差異，而北方華創(chuàng)的平臺型公 司屬性也是一個“加分項”。

在對比中微公司和北方華創(chuàng)時，可以發(fā)現(xiàn)， 兩者雖然四費合計比率接近，且中微公司 2020 年研發(fā)費用占營收比重在 14%，略高于北方華創(chuàng) 11% 的占比，但是從研發(fā)支出的總量來看還是相 差甚遠(yuǎn)。?

《英才》記者統(tǒng)計了各半導(dǎo)體設(shè)備公司近三年 的研發(fā)投入情況，中微公司 2020 年的研發(fā)支出僅 為北方華創(chuàng)的 40%，僅為兩大龍頭公司阿斯麥爾和 應(yīng)用材料的 4%。?

中微公司本身的產(chǎn)品類型少，研發(fā)投入自然要 小一些。?

產(chǎn)品單一的好處在于行業(yè)景氣度較高的時候， 公司的經(jīng)營壓力會比較小。資產(chǎn)負(fù)債表上，2017- 2020 年，中微公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn) 比重從 22.43% 降至 6.63% ；存貨占比從39.26% 降至18.34%。同時，存貨周轉(zhuǎn)率從 0.98 次增至 1.32 次， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從 2.69 次增至 6.06 次，整體營運 水平在提升。?

而北方華創(chuàng)在 2017-2020 年，存貨周轉(zhuǎn)率從 0.88 次增至 0.89 次，基本沒變 ；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 則從 2.08 次增至 3.12 次。?

當(dāng)然，產(chǎn)品單一也會帶來業(yè)績波動大、天花板 低的劣勢。?

早在 2017 年中微公司的刻蝕機就經(jīng)歷過銷售 下滑的情況，當(dāng)年銷售數(shù)量降至 33 腔，而 2016 年 銷量為 56 腔，銷售金額從 4.7 億降至 2.9 億，全靠 MOCVD 設(shè)備銷量提升，才保住了當(dāng)年營收總額的 正增長。

然而在當(dāng)前階段，如果“從 0 到 1”去研發(fā)其 他設(shè)備并不現(xiàn)實，至少對于已經(jīng)上市獲得更多融資 機會的中微公司來說“性價比”不高。?

所以中微公司一方面與其他公司合作研發(fā)薄膜 設(shè)備和光學(xué)檢測設(shè)備，一方面開展產(chǎn)業(yè)投資和并購。?

目前，中微公司已投資標(biāo)的包括做 MOCVD 溫 控系統(tǒng)和 AOI 自動光學(xué)檢測設(shè)備的昂坤視覺、做檢 測設(shè)備的上海睿勵、做薄膜設(shè)備的沈陽拓荊等。另 外，在量測及過程控制、化學(xué)機械拋光、清洗、封 裝測試、OLED、第三代半導(dǎo)體、PECVD、激光刻 蝕等多個集成電路及泛半導(dǎo)體多個細(xì)分領(lǐng)域也已經(jīng) 和標(biāo)的公司股東方就投資事宜達成一致。?

根據(jù)中微公司的投資計劃，預(yù)計 2021-2023 年對外投資并購資金分別約為 6 億 -8 億元、 5 億 -7 億元和 1 億 -3 億元，總金額不超過 15 億元。?

雖然每年投資的金額加上自身產(chǎn)品的研發(fā)支出 仍然低于北方華創(chuàng)，但是中微公司選擇對外股權(quán)投 資相當(dāng)于運用了杠桿，用更少的資金撬動了其他設(shè) 備廠商的研發(fā)進度，此后無論是對被投公司控股并 表還是幫助其上市，都能增厚公司利潤。?

不能太樂觀的是，外延并購并不比自我研發(fā) 難度低，科創(chuàng)板的出現(xiàn)以及半導(dǎo)體行業(yè)投資火熱， 使得在一級市場中，越是技術(shù)領(lǐng)先、有業(yè)績的公 司，在股權(quán)融資方面談判的難度越大。所以也不 難理解為什么中微公司上市不到兩年就急于定增 融資了。?

綜合中微公司的研發(fā)和投資進度來看，3-5 年 里，其產(chǎn)品仍是以刻蝕和 MOCVD 為主，產(chǎn)能增長 和交易性金融資產(chǎn)的公允價值波動將會成為這段時 間里業(yè)績的主要影響因素 ；而在更長的時間里，中 微公司將能夠逐漸成長為平臺型公司，抗風(fēng)險能力 更高，營收天花板也更高。