在港股美股市場，教育股、中概股已然成為資 金眼中的洪水猛獸，A 股市場醫療、消費低迷也讓 資金悲觀心態達到高點。?

半導體的高景氣度、高成長性，加上政策支持， 正在成為一部分曾經堅守在教育、互聯網、消費、 醫療等領域的投資者眼中的“避風港”。

而在半導體公司中，中芯國際總市值近 5000 億，顯然是個能夠容納大量資金的好去處。因此可 以看到，7 月 27 日，中芯國際 H 股盤中最高漲至 15%，A 股漲幅最高達 20%。?

然而，截至教育股遭血洗的前一晚，國內半導 體公司總市值達 4.5 萬億，流入資金超 1 萬億，今 年整體漲幅高達 31%，與此同時，中芯國際總市值 卻下跌 8%。另外，在經過兩天的短暫上漲后，中 芯國際市值在 7 月 28 日蒸發 400 多億。?

那么中芯國際是奔逃資金尋找的一個臨時“落 腳點”？還是在政策催化下，獲得了價值重估？?

中芯國際的隱憂?

2020 年對于中芯國際來說既是風光的一年， 又是艱難的一年。?

風光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮， 公司業績大幅提升，并于 2020 年度首次實現扣非 歸母凈利潤扭虧為盈 ；艱難的地方則在于 7nm 先 進制程雖然取得突破，但因缺少核心設備，無法完 成量產，受此影響，出現先進制程產能不足、技術 人員流失的情況。?

雖然中芯國際 28nm 及以下技術實現收入 22 億元，同比增速達 155%，但是實際上 14nm 產能 并沒有跟上。去年下半年受到海外政策的影響，設 備供應緊張，據悉，一些制造設備甚至到了“壞一 臺少一臺”的程度，這也一度讓中芯國際內部經營 生產重心發生微調，在機臺設備有限的情況下，優 先供給成熟產線。?

與此同時，中芯國際研發部門的工作節奏一度放緩，2020 年其研發投入同比減少 1.5% ；而且出 現研發人員流失的現象，公司研發人員數量從 2019 年的 2530 人減少至 2020 年的 2335 人。?

為此中芯國際動用股權激勵措施，在最新的激 勵計劃中，覆蓋了 3994 名員工，股票授予價格為 20 元 / 股，僅為 7 月 27 日收盤價的 1/3，約等于 送給員工 27 億的“獎金”。?

除了內部的問題，中芯國際還面臨一些外部的 隱患。?

比如來自北美地區的收入存在減少的可能性。 從年報數據可以看到，中芯國際北美業務收入占總 收入的比重，在 2017-2020 年逐年降低，占比已 從 2017 年的 40% 降至 2020 年的 23%。?

在北美各芯片企業加大晶圓產能資本投入的 趨勢下，這一地區的收入可能會進一步減少。英 特爾公司 7 月 26 日表示，其工廠將開始生產高通 公司的芯片，并稱，公司預期將在 2025 年重新奪 回芯片制造領先優勢，追趕上對手臺積電和三星 電子，并公布了未來 4 年將要推出的 5 個制程工 藝發展階段，包括 10nm、7nm、4nm、3nm 以 及 20A。

中芯國際自身對未來業績的預期也是偏保守和謹 慎的。根據年報，中芯國際在 2021 年收入目標為中 到高個位數成長，上半年收入目標約 139 億元 ；全年 毛利率目標為 10%-20% 的中部。這一目標中收入與 2020 年幾乎持平，而毛利率則不及 2020 年的 23%。?

中芯國際投資價值?

根據 Counterpoint 公布的研究報告，全球晶圓 代工產業在 2020 年增長超乎預期，營收規模達 820 億美元，較前一年大幅增長 23%。而且，預計 2021 年還將較 2020 年再增長 12%，金額達到 920 億美元。

2020 年臺積電營收為 470 億美元，創了歷史 新高，增速為 25%，而且現在依然訂單排隊，客戶 們為了分到產能動用各種資源包括政府來加塞。晶 圓代工火熱可見一斑。?

半導體設備龍頭 AMAT 也展望，全球將踏入 10 年以上的半導體投資周期，目前才處于初始階段。?

從今年產業鏈反饋的情況來看，代工企業總營 收的增幅可能遠不止 12%。?

聯電已經季度上調代工價格，最近又決定將在 2022 年第一季度再次上調報價，40nm 工藝上漲約 10%-15%，其他工藝上調 5%-10%。據悉，由于臺 積電價格目前未變，這次調價過后，聯電代工價格 將超過臺積電，其他代工廠預計也將同步跟進漲價。?

因此，今年的盈利可能沒有中芯國際年報中預 計的那樣悲觀，其先進制程受制，但是成熟制程仍 供不應求。?

中芯國際已自 4 月 1 日起全線漲價，產品提價 15%-30%。2020 年其實現營收 274.71 億元，同比 增長 24.8% ；實現歸母凈利潤 43.32 億元，同比增 長 141.5%。簡單估算，如果當前漲價后價格維持 到今年底，在銷量不變情況下，將能帶來 30 億 -60 億左右額外利潤，相比 2020 年歸母凈利潤增加 70%-140%。?

再來看一下中芯國際的投資價值。?

一般而言，半導體晶圓代工企業采用市凈率進 行估值，通過對比美股、港股 4 家上市公司的情況， 可以看到中芯國際在港股市場市凈率僅 1.69 倍，顯 著低于其他公司，不過在 A 股市場，其市凈率高達 5.05 倍，高出聯華電子、華虹半導體近兩倍，僅次 于臺積電的 8.19 倍。?

事實上，如果沒有 7nm 及以下先進制程量產 能力做支撐的代工廠，是不具備“定價權”的，無 論是全球排名第二的聯電，還是后面的中芯國際、 華虹半導體等，他們的毛利率均在 30% 以下，遠 不及臺積電高達 53% 的毛利率。因此，目前中芯國 際可以說是被高估的狀態。?

在沒有解決設備難題之前，國內很難出現第二 個臺積電。低回報、低估值將是代工企業的長期旋律。?

也正是如此，會看到中芯國際的股價呈現暴漲 暴跌的狀態，一方面是受市場情緒的影響，一方面 也和其估值較高有關。?

不過本次由教育培訓行業政策風波引發的蝴蝶 效應，還在傳導過程中。在市場定價的環境中，多 少倍的估值最終由共識決定，地產、醫療、教育被 認為是影響居民幸福指數的“三座大山”，一旦三 座大山有被撬動的跡象，市場就會重新對這些公司 估值。同時，半導體公司的“成長性”正在取代投 資者眼中消費股的“確定性”成為關注重點，在疫 情反復和缺芯戰線拉長的背景下，半導體公司的估 值中樞或將被進一步推高。