出于對(duì)交通和聚集的強(qiáng)需求，新冠疫情的肆虐 對(duì)于旅游產(chǎn)業(yè)無疑是一個(gè)沉重的打擊，不論是國(guó)與 國(guó)之間的旅行還是某省或地區(qū)的公眾活動(dòng)無一不被 新冠疫情攪亂了計(jì)劃。?

2020 上半年各大景區(qū)門可羅雀本就讓企業(yè)受傷 頗深，又適逢國(guó)家宏觀政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變，“三條紅線” 又澆滅了地產(chǎn)業(yè)務(wù)這一方舒適的溫床，對(duì)于“現(xiàn)金 為王”的地產(chǎn)行業(yè)來說融資受阻毫無疑問是打在企 業(yè)臉上的一記重拳。?

作為文旅地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，華僑城的名氣不可 謂不大，不論是陳列于大灣區(qū)街道兩邊高樓還是居 于某座省會(huì)一隅的歡樂谷游樂場(chǎng)，華僑城的城市名 片隨處可見。而恰恰就是文旅和地產(chǎn)這 2020 年最難 過的兩個(gè)行業(yè)都被華僑城 A（000069.SZ）準(zhǔn)準(zhǔn)的踩 中了，但奇怪的是政策和疫情的疊加并沒有對(duì)華僑 城的業(yè)績(jī)?cè)斐蓢?yán)重的影響，華僑城的魔力在哪里？?

實(shí)際業(yè)績(jī)降幅不大?

根據(jù)文旅部中國(guó)旅游研究院的統(tǒng)計(jì)，我國(guó) 2020 年一季度國(guó)內(nèi)旅游人次減少了 9.32 億，旅游行業(yè)收 入減少了 1.18 萬億，旅游板塊失血嚴(yán)重。?

而華僑城旗下的文旅板塊包括了多達(dá) 21 家景 區(qū)、25 家酒店、1 家旅行社及 2 家開放式的旅游區(qū)， 2020 上半年的游客接待量還不及 2019 年同期水平 的一半，但華僑城的營(yíng)收同比僅出現(xiàn)了小幅的下滑。?

結(jié)合數(shù)據(jù)來看，2020 上半年華僑城營(yíng)業(yè)收入共 計(jì)實(shí)現(xiàn) 171 億元，同比僅下降了 3%，毛利潤(rùn) 93 億 元較上年同期減少 19%，扣非凈利潤(rùn) 20 億元，同比 下降 23%，整體降幅并不劇烈。?

進(jìn)入三季度后公司營(yíng)收及扣非凈利潤(rùn)分別達(dá)到了334 億元和 50 億元，同比數(shù)據(jù)全部 恢復(fù)為正數(shù)，分別為 11.83%、0.78%， 仿佛尚未完全恢復(fù)的出行意愿和地 產(chǎn)開發(fā)的政策紅線并未對(duì)公司帶來 較大的影響。?

從業(yè)務(wù)拓展層面來看，土地招拍掛部分華僑城 也一樣未落下風(fēng)，尤其是 2020 年二季度土地市場(chǎng)供 給力度明顯加大，整體成交面積也一轉(zhuǎn)頹勢(shì)進(jìn)入了 正向增長(zhǎng)。?

雖然宏觀角度確實(shí)存在成交額放量的事實(shí)，但 實(shí)際數(shù)據(jù)來看華僑城“花錢”的腳步也確實(shí)沒有停歇， 2020 年前三季度華僑城共計(jì)新摘土地 23 塊，占地 面積達(dá)到 479 萬平米，對(duì)應(yīng)建筑面積 1000 萬平米 左右，2019 年前三季度華僑城累計(jì)新增儲(chǔ)備的土地 面積也僅有 380 萬平方米，可見疫情之下公司依舊 保持著發(fā)展的活力。?

疫情的沖擊和政策的收緊是不爭(zhēng)的事實(shí)，但華 僑城仍然保持活力的原因可能是在于文旅地產(chǎn)的真 正價(jià)值并非我們直觀看到的“門票 + 開發(fā)”的模樣。?

核心價(jià)值?

華僑城業(yè)績(jī)沒有大幅波動(dòng)的根本原因在于文旅 與地產(chǎn)的融合，而非割裂。文旅項(xiàng)目是華僑城的本業(yè)， 不管是華僑城的文旅模式還是華夏幸福的產(chǎn)業(yè)園模 式，企業(yè)盈利的核心是通過產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)低價(jià)獲取土地， 繼而拉低樓面價(jià)這個(gè)最大的硬性成本并獲利，文旅 項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)的引入只是配菜，買地蓋房才是核心，而 這也是華僑城和華夏幸福毛利潤(rùn)都遠(yuǎn)高過同業(yè)的根 本原因。?

拆解華僑城營(yíng)收，我們發(fā)現(xiàn)其景區(qū)業(yè)務(wù)占比在 60% 左右，毛利率為 37%，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比在 40% 左右，毛利率卻高達(dá) 80%，可謂冠絕全行業(yè)。公司整 體 56% 的綜合毛利率水平明顯得益于地產(chǎn)板塊的提 振，這也正是“產(chǎn)業(yè)勾地”優(yōu)勢(shì)最突出的地方。低成 本的土地作為存貨及未來的成本結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)自然將地產(chǎn)業(yè) 務(wù)的毛利率拉高到了 80% 的高位，而其他相關(guān)的文旅 配套設(shè)施及建安工作則統(tǒng)一歸集至了景區(qū)業(yè)務(wù)板塊。?

舉例來看，2020 年初華僑城在廣東中山競(jìng)得了 一宗土地，該地塊面積共計(jì) 445.92 畝，總價(jià)卻僅僅 16.8 億元，按照 1.5 的容積率計(jì)算樓面價(jià)僅為 3684 元，而周邊住宅單價(jià)卻早以萬計(jì)。?

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的概念已經(jīng)推出了很 久，不論對(duì)于政府還是企業(yè)，產(chǎn)業(yè)地 產(chǎn)一定是一種開發(fā)的好模式，推動(dòng)地區(qū)建設(shè)開 發(fā)在促進(jìn)稅收的同時(shí)又能攤低地價(jià)調(diào)動(dòng)企業(yè)積極性 讓利于民，這可能也是一個(gè)未來普遍的發(fā)展方向， 所以未來產(chǎn)業(yè)引入的能力而非拿地速度可能會(huì)成為 評(píng)判地產(chǎn)公司能否更進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)。?

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)這么好為何地產(chǎn)公司不全部轉(zhuǎn)型？這 就主要涉及到產(chǎn)業(yè)引入能力強(qiáng)弱以及自持商業(yè)所帶 來的資金壓力大小的問題了。?

過往通過包裝產(chǎn)業(yè)規(guī)劃騙地騙補(bǔ)的項(xiàng)目與公司 不在少數(shù)，但這其中大多公司并沒有完善的人員班 底及長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)合作方為其站臺(tái)，房子可以蓋但企 業(yè)拉不來的現(xiàn)象頻頻發(fā)生。?

其次產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)為了物業(yè)整體品質(zhì)與活力一般都 會(huì)要求開發(fā)商自持很大比例的商業(yè)或辦公面積，對(duì) 于地產(chǎn)這個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)來說，現(xiàn)金為王早已是公認(rèn) 的標(biāo)準(zhǔn)，而大量的自持就代表著現(xiàn)金回流速度將會(huì) 受到嚴(yán)重的影響。?

其實(shí)自持帶來的資金壓力并不致命，首先低地 價(jià)讓渡出的利潤(rùn)自然不必多說，其次單體項(xiàng)目用現(xiàn) 金流測(cè)算 IRR，可以做到資本成本以上就可以保證 公司賬面盈利，與此同時(shí)盯緊自身現(xiàn)金流量避免兌 付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，這就是對(duì)于經(jīng)營(yíng)自持商業(yè)的核心邏輯。?

除了常規(guī)的負(fù)債率指標(biāo)外，現(xiàn)金流量表是必須 關(guān)注的一點(diǎn)，每一期期末現(xiàn)金及等價(jià)余額的多寡象 征著企業(yè)面對(duì)突發(fā)情況時(shí)周轉(zhuǎn)能力的強(qiáng)弱，從這一 點(diǎn)對(duì)比來看華僑城三季末 400 余億的現(xiàn)金儲(chǔ)備在業(yè) 內(nèi)還是可以排進(jìn)前十的，但更謹(jǐn)慎來看就需要關(guān)注 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的情況，這一點(diǎn)華僑城的數(shù)據(jù)為負(fù) 的 20 余億并不太好，但這其中日常生產(chǎn)必要現(xiàn)金 只占總額的 56%，其余部分均為新項(xiàng)目的拓展支出， 大體來看還算寬裕。?

這個(gè)問題華僑城也同樣早有認(rèn)識(shí)，其副總會(huì)計(jì) 師馮文紅就曾在業(yè)績(jī)會(huì)上做過闡述，“出現(xiàn)這種情況 跟公司目前跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略是相匹配的，但未來 仍會(huì)把運(yùn)營(yíng)性資金的流入作為一個(gè)內(nèi)部考核指標(biāo)， 以此來控制整體風(fēng)險(xiǎn)不再過度放大”，而這一點(diǎn)的實(shí) 際改善情況也需要投資人去持續(xù)的關(guān)注，畢竟華僑 城觸及的紅線已經(jīng)不少，以經(jīng)營(yíng)收益去維系現(xiàn)金流 至少可以減少未來踩中三條的可能性。