上汽集團（600104.SH）憑借總營收9021.94億元，同比增長3.62% 的成績再次毫無懸念的衛冕2018 年中國最賣座車企頭銜。然而相較于對上汽集團蟬聯冠軍的習以為常，市場上對于上汽集團10 年來首次扣非凈利潤下滑更加憂心。

在存量市場天花板盡顯的車市，規模優勢巨大的上汽集團當然不會為了保持第一的面子太過操心；但是盈利減速、負債增長、現金收緊的客觀情況已經不容忽視。

“遲來”的減速

上汽集團對于汽車行業的變革并非沒有準備。在2015 － 2017 年，作為汽車行業規模最大的國有企業，上汽集團在國有企業員工持股以及產業規劃上就已經未雨綢繆。

時間回到2015 年底，上汽集團召開董事會會議，通過了非公開發行股票的相關議案發布預案，時至2017 年，發行成功完成。共募集資金150 億元，發行價格為22.80 元/ 股，發行股票數量為6.58 億股。

其中，大股東和核心員工持股計劃認購1.8 億股，其余部分由6 家機構認購。

根據當時的介紹，上汽集團非公開發行項目緊密圍繞創新主題，以自主品牌和自主創新為核心，以信息和數據為平臺，在產品、技術、銷售、金融、客戶關系、服務等方面形成網格化布局，打造差異化競爭優勢。這既符合汽車行業未來的發展趨勢，也將成為上汽集團中長期發展的新增長點，促進上汽集團創新戰略取得實質性突破，進一步鞏固和加強公司在國內汽車行業的領先優勢。

資本市場上的數據顯示，2016 年至今，上汽集團的股價從14.29 元/ 股票上漲到28.30 元/ 股，實現了98.04% 的漲幅。

這一時間窗口正值中國新能源汽車產業迎來爆發式增長的3 年。上汽集團與員工雙方利益的深度綁定在一定程度上抵御了人才流失與傳統產品增速失速。

在此消彼長的過程中，上汽集團的“老大”位子愈加穩固；而正是此前的增長有著扎實的內外部基礎，才令當前上汽集團的減速顯得更

加引發擔憂。

上汽集團在今年4 月1 日晚間對外發布了2018 年財報。2018 年上汽集團營業總收入達到9021.94 億元，同比增長3.62% ；歸屬于上市公司的凈利潤達到360 億元，同比增長4.65%。營收凈利的雙增在28 年來首次遇冷的行業下滑面前已經顯得尤為可貴。

在看似美好的財報中，上汽集團凈利潤同比增長僅為4.65%，為整體上市以來最低值；扣非后凈利潤更是同比減少1.54%，迎來整體上市以來首降；在衡量車企賺錢能力的毛利率/ 凈利率方面，上汽集團也都出現了下降，分別為13.25%、5.45%，后者更是連降7 年；資產負債率達到了63.63%，為歷史最高值；經營活動產生的現金流量凈額從去年同期的243.01 億元減少到89.76 億元，降幅達到63%。

由此可見，上汽集團盈利能力減弱、資金壓力顯現的狀況正與不斷膨脹的營收規模背道而馳。

更加不安的是，產銷數據的持續下跌并沒有停下腳步。根據上汽集團公布的2019 年3 月的產銷快報，上汽集團3 月銷量為55.9 萬輛，同比下滑14.0% ；第一季度共計銷售汽車153.3 萬輛，同比下滑近16%。

受傷最深

上汽集團能夠實現如今的成績與合資時代的原始積累有著密不可分的關系。上汽集團旗下擁有上汽大眾、上汽通用以及上汽通用五菱三家合資車企。

2018 年上汽大眾全年銷量171.3 萬臺，再次位列國內單一汽車品牌的榜首。然而營收的全年增速僅有1.21% ；除此之外，上汽通用與上汽通用五菱在2018 年的營收均出現了負增長，而后者的歸母凈利潤增長更是出現了-21.47% 的下滑，在行業上的體現是五菱宏光在2018 年失去了蟬聯多年的單車銷量冠軍，被東風日產軒逸替代。

曾經在合資時代大發“橫財”的雖然不止是上汽集團，但過分倚重合資，如今卻開始斷奶的上汽集團很有可能是受傷最深的車企之一。

在汽車市場結束高增長后，技術換市場的老路已經被摒棄。國內借由換道超車重塑中國汽車產業的呼聲越來越高；而面對海外，放開合資股比的潘多拉魔盒也已經開啟。

在面對擁有互聯網基因的蔚來、小鵬等造車新勢力的時候，上汽集團龐大的身軀是否能夠因時而動？面對已經在中國建廠且毛利率遠高于傳統車企的特斯拉之時，上汽集團的產品力又將從何而來？

上汽集團龐大的合資矩陣顯然不是回答這兩個問題的最優答案。參考2018 年仍然賺錢的車企，吉利汽車的成功顯然具有示范效應。

在吉利汽車的逆勢增長成績單背后，自主品牌的強勢貢獻斐然。2018 年吉利汽車全年累計銷量超過150 萬輛，同比增長約20.3%。其中，8 萬-15萬元售價車型的銷量占比達到61% 以上，10 萬-15萬元車型銷量占比超30%。值得注意的是，領克品牌全年累計銷量達12 萬輛。

其實反觀上汽集團，自主品牌在2018 年的表現并非不好，甚至可以說尤為出色。

上汽集團自主品牌榮威和名爵在過去一年累計產銷71.14 萬輛和70.19 萬輛，分別同比增長32.18% 和34.45%，成為集團重要的新增長點，其中新能源和互聯網汽車銷量占比超過40%。

但無奈的是，2018 年上汽集團旗下的3 家合資品牌合計銷量達到610.65 萬輛，占集團整體銷量的86.6%。

目前上汽集團的窘境大多來自于行業放緩所帶來的合資依賴癥的放大效應。自主品牌占有率的進一步提升將是上汽集團亟待著手的重要課題；

從業務層面來看，上汽集團也在尋找新的盈利來源。財報顯示，上汽集團制造業收入占比達到了98.39%，金融業務僅為1.61%。而后者的毛利率高達73.28%。

2018 年上汽集團投資活動產生的現金流量凈額從2017 年的-109.12 億飆升至2018 年的98.45 億。除了汽車金融，上汽集團在股權投資業務方面也有所布局，上汽股權投資公司年內有4 家投資企業成功上市，資產管理規模突破320 億元；在融資租賃業務方面，上汽通用融資租賃公司正式成立。