3 月 11 日，中美兩國半導體協會共同宣布成立“中美半導體產業技術和貿易限制工作組”，釋放出中美在半導體領域對抗緩和的信號。?

不過，這種溝通機制的建立無異于“隔靴搔癢”，并不能改變中國在全球半導體產業鏈中的話語權。?

過去 30 多年，中國依托人口紅利、低價原料等優勢成為世界制造工廠，但在半導體產業鏈這塊，中國制造仍然是隨時可以被“卡脖子”的狀態，就拿中芯國際（00981.HK）來說，一日無法獲得阿斯麥的 EUV 光刻機，一日就無法推進 7nm 及以下先進制程的量產。?

反映在估值上，中芯國際和華虹半導體兩大代工廠的估值（PB）是顯著低于美股半導體同行公司的，與之相反的是，無論是半導體設計、封測還是IDM，國內公司的估值（PE/PS）普遍高出美股半導體公司近一倍。?

站在投資者的角度，是不是國內半導體制造廠商平均 PB 僅 2 倍，價值被低估？抑或是國內半導體行業PE高達76倍、PS高達15倍，存在估值泡沫？?

怎么理解中美半導體公司估值的差異？其中又蘊含了什么投資機會呢？?

美股半導體上市公司估值概況?

目前，半導體行業集中度較高，美國、日本、韓國、中國臺灣等地聚集了一批諸如高通、三星、臺積電等巨頭公司，這些公司占據全球產業鏈的關鍵位置，已經處于相對成熟的企業發展階段，而我國的半導體產業發展起步晚、尚在飛速成長的進程當中。?

在這些公司中，有大部分目前在美股上市，因此《英才》記者選取了具有代表性的幾家公司，希望通過研究成熟企業在成熟市場的表現，為我們在國內市場進行投資提供一些參考。?

在公司的選取上，分別選取上游設計、中游制造、下游封裝與測試三個環節中的頭部公司，以及三個環節都做的 IDM 公司。?

在指標的選取上，選擇毛利率、凈利率、投資回報率作為分析企業盈利能力的指標 ；選擇市盈率、市銷率、市凈率作為分析企業估值的指標。?

先來看一下，身處不同產業鏈的美股半導體公司，有怎樣的盈利特點和估值特點。?

從美股半導體上市公司估值看，頭部公司市盈率約為 32 倍，市銷率約為 7 倍，市凈率約為 8 倍。其中半導體設計板塊三項估值指標平均值分別 48倍、11 倍、15 倍 ；半導體制造板塊三項估值指標平均值分別 27 倍、8 倍、6 倍 ；半導體封測板塊三項估值指標平均值分別 17 倍、1 倍、2 倍 ；半導體IDM 板塊三項估值指標平均值分別 23 倍、4 倍、3 倍。?

我們在對不同產業鏈位置企業進行估值的時候往往選擇不同的估值方法。比如，半導體設計廠商適合用 PE、EV/Sales、PS 估值 ；半導體制造商、封測商則更適合用 PB、EV/EBITDA 估值。?

但是，當對比不同產業鏈公司的估值時，這些指標呈現出高度的一致性，即估值倍數 ：設計 > 制造 >IDM> 封測。?

設計公司在市場上估值最高，顯然投資者普遍認同這類公司成長的想象空間更大。從盈利能力看也確實如此，設計公司平均毛利率在60% 左右，凈利率和投資回報率也更高。?

然而，制造公司（代工廠）的平均凈利率和投資回報率卻超過設計公司，如果仔細看，可以發現是臺積電以一己之力拉高了平均值。事實上，如果是沒有 7nm 及以下先進制程量產能力做支撐的代工廠，在產業鏈中的話語權是不高的，全球產能排名第二的聯電，2020 年前三季度毛利率為 21%、凈利率為 8%、投資回報率為 11%，更能反映行業的盈利水平。

所以，如果刨去臺積電的影響，在投資的時候，除了設計公司，第二大類受看好的企業其實是 IDM公司。需要注意的是，IDM 公司更容易受到半導體行業周期的影響，業績和股價波動比其他公司更大。?

A 股 VS 美股?

現在，我們來對比一下，國內上市公司盈利能力和估值水平與美股上市公司間的差異。?

首先，國內頭部半導體公司平均毛利率、凈利率和投資回報率，相較美股公司，差異在 8 個百分點以內，盈利能力差異不大，但是前者市盈率、市銷率幾乎是后者的兩倍，市凈率則高出 43%。?

部分人認為中國半導體行業的估值太高，存在較大泡沫。其實不然。?

一方面美股頭部半導體公司面向的是全球半導體市場，全球半導體市場增速是放緩的，但中國市場增速遠高于全球，而中國半導體公司更多面向中國市場，同時受到國產替代的驅動。?

另一方面，當企業處于不同生命周期階段時，財務表現和成長特性有顯著的差異，與美股成熟的半導體公司比，我國多數半導體公司成立時間短、正處于發展階段，受到市場開拓時間短、研發費用投入大、設備昂貴等因素影響，利潤有可能會因為研發、在建工程等支出較大而短期釋放不出來，盈利能力并不穩定。?

這也帶來了投資機會，因為科技股最佳投資期是盈利穩定之前的階段，雖然此時的業績規模尚不足以支撐高估值。?

在投資過程中，我們認為兩點因素較為重要，一是長期賽道，即公司的技術和產品處于上升周期，二是短期增速保持高增長，比如卓勝微（300782.SZ）、韋爾股份（603501.SH）等值得關注。?

當然，需要注意的是不排除部分公司確實估值過高，這些不具備核心競爭力優勢的公司將逐漸估值回歸。?

不同于美股 6 大指標全是封測企業“墊底”，國內制造企業在投資回報率和市凈率兩個指標上是最低的。?

尤其中芯國際，在先進制程攻堅過程中已投入大量研發資金，但是因為設備“被卡”，不得不面對先進制程芯片無法量產的窘境，帶來收入更是無從談起。目前它的估值水平已經回落，與聯電趨近，未來上漲空間有限。?

在沒有解決設備難題之前，國內很難出現第二個臺積電，低回報、低估值將是制造企業的長期旋律。也正是如此，無論是一級市場還是二級市場，投資者對于半導體制造公司的態度可能將長期處于一個比較謹慎的狀態。