去年以來，鐵礦石價(jià)格累計(jì)下挫幅度超過25%，金礦也累計(jì)下跌超30%。

依照標(biāo)準(zhǔn)普爾、富時(shí)等礦業(yè)指數(shù)，在過去兩年時(shí)間內(nèi)，全球各類礦業(yè)公司市值平均下降超過50%，早期勘探公司市值平均下降超過60%，早期黃金勘探公司更是平均下降80%左右。

如此光景下，礦業(yè)公司往往轉(zhuǎn)而通過降本增效等措施修復(fù)負(fù)擔(dān)過重的資產(chǎn)負(fù)債表。在全球范圍內(nèi)，“節(jié)衣縮食”的意圖逐漸壓倒了投資擴(kuò)張的沖動(dòng)。

不過，面對(duì)市場(chǎng)的萎靡，來自中國的投資客們卻熱情暴漲，他們?cè)谌蚋鱾€(gè)角落頻頻出手，成為近年來國際礦業(yè)投資市場(chǎng)的絕對(duì)主角。理論上，大宗商品價(jià)格下跌造成并購目標(biāo)資產(chǎn)估值下滑，不失為極好的抄底良機(jī)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國歷年來在海外投資礦業(yè)的資金已超過2000億元，800多個(gè)企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資。今年前4個(gè)月，中國公司礦業(yè)收購增長了63%，預(yù)計(jì)明年中國礦業(yè)投資交易量將占全球總量的30%。

歲末年初，中信集團(tuán)購入澳大利亞大型氧化鋁精煉企業(yè)Alumina集團(tuán)13%的股權(quán)；4月，以中國五礦為首的財(cái)團(tuán)以58.5億美元的價(jià)格收購了秘魯拉斯邦巴斯(LasBambas)銅礦；其后，寶鋼斥資13億美元收購了一家澳大利亞的煤炭和鐵礦公司。

熱情背后卻潛藏著殘酷的事實(shí)，中國礦企過去的諸多并購案均以失敗告終；而一些投資者在國際礦業(yè)市場(chǎng)受騙上當(dāng)之后，也只能啞巴吃黃連，沉默地接受一切。

中國企業(yè)海外礦業(yè)并購的失敗率到底多少,一直缺乏官方數(shù)據(jù)支撐,但中國企業(yè)在全球礦業(yè)并購中確已嗆了太多苦水。結(jié)合過往，來自政治、法律、財(cái)務(wù)等方面的諸多風(fēng)險(xiǎn)都可能成為并購的敗因，對(duì)雇工、環(huán)境、土著居民等問題或一些細(xì)小環(huán)節(jié)的忽視，亦可能導(dǎo)致項(xiàng)目終止甚至招來滅頂之災(zāi)。

中礦聯(lián)秘書長陳先達(dá)告訴《英才》記者，過去數(shù)年里，中國企業(yè)在部分國家礦業(yè)投資的投機(jī)性強(qiáng)，中小型礦山開發(fā)比例過高；國際礦業(yè)公司低效資產(chǎn)剝離成為中國境外并購的主要來源，甄別難度增加；一些企業(yè)投資自身并不擅長的地區(qū)和礦種，既無優(yōu)勢(shì)更無經(jīng)驗(yàn)，加之其他風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了投資失誤。

省小錢吃大虧

數(shù)據(jù)顯示，中國礦業(yè)投資從2007年的42億美元增長至2013年的202億美元，增長近5倍，在澳洲和東南亞，中國礦業(yè)投資項(xiàng)目民營企業(yè)占80%以上；2013年，民營企業(yè)礦業(yè)并購的絕對(duì)投資額已經(jīng)超過國企。

與此同時(shí)，無論是國內(nèi)還是海外礦業(yè)權(quán)交易活動(dòng)中，礦業(yè)資料造假成風(fēng)，虛報(bào)、夸大勘探數(shù)據(jù)的現(xiàn)象屢見不鮮，令收購企業(yè)頭疼不已。資源是礦業(yè)并購的核心，資源上的誤判，無疑會(huì)導(dǎo)致重大的并購失敗。中國企業(yè)在海外買到廢礦的例子不勝枚舉。

中國地質(zhì)科學(xué)院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心主任王安建告訴《英才》記者，過往的教訓(xùn)一再提醒投資者，在并購前應(yīng)全面細(xì)致地考察東道國的投資、稅收和勞工等方面的政策，充分進(jìn)行商務(wù)、法律等方面的盡職調(diào)查；盡職調(diào)查的質(zhì)量往往直接決定了投資決策的準(zhǔn)確性。但一些企業(yè)在盡職調(diào)查階段仍不夠細(xì)致，缺乏專業(yè)人才，又急于圈地購礦，因而輕信一些地質(zhì)調(diào)研機(jī)構(gòu)的所謂勘查報(bào)告，最后才發(fā)現(xiàn)上當(dāng)。

這就要求盡職調(diào)查的覆蓋面要廣，需要從投后運(yùn)營的角度全面模擬。項(xiàng)目資源品位及采選技術(shù)本身有無問題，管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營能力是否過關(guān)，財(cái)務(wù)是否真實(shí)合規(guī)并且負(fù)債情況良好，礦業(yè)權(quán)屬、環(huán)保、安全、基建、原住民關(guān)系等又是如何，礦產(chǎn)品行情預(yù)測(cè)以及外匯趨勢(shì)判斷等都需考慮在內(nèi)。

中鋁收購力拓9%股份后的巨虧、湖南華菱收購FMG后的原料供應(yīng)問題等，都存在事前未做好盡職調(diào)查工作導(dǎo)致嚴(yán)重后果。以中信泰富澳洲磁鐵礦項(xiàng)目投產(chǎn)日期推遲為例，2006年中信泰富出巨資開建澳洲磁鐵礦項(xiàng)目，資源量為20億噸，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量2500萬噸，原計(jì)劃投資42億美元，但開工之后才發(fā)現(xiàn)其工程規(guī)模之大、系統(tǒng)之復(fù)雜遠(yuǎn)超預(yù)期，導(dǎo)致投資預(yù)算增加至52億美元，投產(chǎn)日期被迫一再推遲。

對(duì)東道國政治環(huán)境、法律法規(guī)的詳細(xì)了解是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的第一步，選擇政治穩(wěn)定、法規(guī)完善的國家作為投資對(duì)象，這是屏蔽風(fēng)險(xiǎn)最基本的保障。

早在2009年6月，武鋼與澳洲礦業(yè)公司W(wǎng)PG簽署框架協(xié)議，雙方按各50%的股份比例組建合資公司，對(duì)HawkNest礦區(qū)進(jìn)行開發(fā)。然而，因?yàn)樵擁?xiàng)目與澳國防部WoomeraProhibitedArea進(jìn)行的“與國家安全有關(guān)的行動(dòng)產(chǎn)生抵觸”，被迫終止。同年，中色集團(tuán)準(zhǔn)備斥資2.52億澳元收購LynasCorp公司51.66%的股份，并獲得董事會(huì)半數(shù)席位。然而，面對(duì)澳洲政府各種苛刻要求，中色集團(tuán)最終放棄該交易。

就過去十年的情況觀之，中國企業(yè)礦業(yè)海外投資的礦種主要是銅礦、金礦、鐵礦和少量煤礦、鉀肥；投資的集中地域主要是澳大利亞、加拿大、非洲和拉丁美洲。也有部分投資散落在印尼、蒙古等國。

本世紀(jì)初，蒙古國開始實(shí)行放開資源開發(fā)的政策，世界各國聞?dòng)嵎鋼矶搿５_灤集團(tuán)董事長張文學(xué)告訴《英才》記者，雖然蒙古和印尼相關(guān)方都曾開出優(yōu)惠政策邀請(qǐng)開灤到本地投資煤礦，但開灤最終婉拒了對(duì)方，“我們考慮的是東道國是否有穩(wěn)定的政治環(huán)境和完善的法律法規(guī)，是否具備成熟的市場(chǎng)機(jī)制。如果有欠缺，我們就會(huì)放棄。”

“在礦業(yè)法律領(lǐng)域，只有始終以礦業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和產(chǎn)品銷售權(quán)為核心去分析和思考問題，才能在錯(cuò)綜復(fù)雜的法律規(guī)定中理出頭緒”，北京律協(xié)自然資源法律專業(yè)委員會(huì)主任欒政明告訴《英才》記者，國際礦業(yè)并購?fù)婕岸鄠€(gè)國家，因此相關(guān)的法規(guī)和政策也錯(cuò)綜復(fù)雜。投資者不但要遵守每個(gè)相關(guān)國家的法律，還要在不同國家間法律發(fā)生沖突的時(shí)候?qū)W會(huì)選擇和適用。 

據(jù)中礦聯(lián)合投資集團(tuán)執(zhí)行合伙人馮立觀察，一些民企過去在海外并購過程中不太愿意請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提供諸如目標(biāo)搜尋、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、交割整合等專業(yè)服務(wù)，而單憑一己之力在并購市場(chǎng)上“碰碰運(yùn)氣”，結(jié)果往往是“省了小錢吃了大虧”。

“不要迷信賬面報(bào)告”，據(jù)馮立觀察，對(duì)于中國企業(yè)來說，很大的一個(gè)難題是充分了解海外企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的整體素質(zhì)、職業(yè)操守和專業(yè)水平，這是在報(bào)告中無法體現(xiàn)的，而且董事局中微妙的政治環(huán)境也無法反映出來，“在沒有充分了解這兩部分情況下，就算你再了解數(shù)字上的投資也是盲目的，完全就是賬面投資。” 

過分關(guān)注控股權(quán)

從過往披露的信息來看，國內(nèi)企業(yè)收購海外礦業(yè)之難主要表現(xiàn)為收購過程艱辛，結(jié)果不理想，遲遲不能到位，收購成本遠(yuǎn)超預(yù)算，實(shí)際效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期等等。

礦產(chǎn)資源的最終價(jià)值體現(xiàn)在能夠進(jìn)行生產(chǎn)、利用和貿(mào)易。因此，在國際礦業(yè)并購中，取得股權(quán)或者資產(chǎn)權(quán)益只是第一步。所以，海外并購中并購協(xié)議的簽署和并購目標(biāo)的交割并不意味著“收購成功”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來被收購資產(chǎn)升值的僅占約25%，而剩下的大部分收購對(duì)于投資者來說至今都是白辛苦甚至賠本。

“收購容易開采難”和“收購容易整合難”是礦業(yè)并購中普遍存在的現(xiàn)象。欒政明告訴《英才》記者，國內(nèi)企業(yè)最容易將其在國內(nèi)生產(chǎn)和貿(mào)易的運(yùn)作方式不假思索地套用到國際礦業(yè)經(jīng)營中，其中一個(gè)重要表現(xiàn)就是過分關(guān)注公司的控股權(quán)，而忽視同樣重要的生產(chǎn)經(jīng)營要素，如生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)成本、用水、運(yùn)輸、電力、醫(yī)療和港口等。

2008年9月，中鋼集團(tuán)成功完成對(duì)澳大利亞中西部礦業(yè)公司的收購，并在同年底取得了中西部礦業(yè)公司100%的控股權(quán)。然而這項(xiàng)并購卻在2011年出現(xiàn)問題，中鋼不得不對(duì)該項(xiàng)目“喊停”并對(duì)在建項(xiàng)目進(jìn)行收尾。一方面，中鋼面臨項(xiàng)目所在地,鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施不健全導(dǎo)致的運(yùn)輸和開發(fā)成本過高的問題；此外，金融危機(jī)后全球鐵礦石價(jià)格暴跌使本不樂觀的情形雪上加霜。最終，中鋼只能陸續(xù)關(guān)停開采業(yè)務(wù)。

此外，環(huán)保與社區(qū)問題是國內(nèi)礦業(yè)并購中最容易忽略的問題，而在法治健全和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家恰恰是不能突破的底線。特別是隨著原住民自我維權(quán)意識(shí)的覺醒，使得近年投資者與當(dāng)?shù)鼐用竦纳鐓^(qū)關(guān)系更容易變得緊張，很多情況已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出法律范疇，解決起來非常困難。

據(jù)欒政明分析，加拿大因紐特人、澳大利亞土著人、美加印第安人、新西蘭毛利人等居住區(qū)或保護(hù)地都可能存在此類風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此類因素和細(xì)節(jié)的忽視，可能給跨國并購帶來巨大損失。

還有不少風(fēng)險(xiǎn)潛藏在項(xiàng)目開發(fā)的周期內(nèi)。在某種程度上，雇工問題是國際礦業(yè)并購成功整合和順利運(yùn)營的最大障礙。一些國家強(qiáng)大的工會(huì)組織以及傾向明顯的勞工保護(hù)政策使中國礦業(yè)海外投資項(xiàng)目的推進(jìn)步履維艱。

以中信泰富澳洲磁鐵礦項(xiàng)目為例，由于難以承受當(dāng)?shù)氐V工相當(dāng)于教授水平的工資標(biāo)準(zhǔn)，中信試圖將國內(nèi)勞動(dòng)者輸出到西澳洲。經(jīng)過中方企業(yè)和政府雙雙出面游說，才拿到數(shù)百個(gè)簽證名額。但澳大利亞政府的一項(xiàng)要求就難倒了幾乎所有的待輸出勞工——必須通過全英文的資格認(rèn)證。

雇工和勞資問題也曾困擾首鋼對(duì)秘魯鐵礦的投資項(xiàng)目。幾乎從進(jìn)入秘魯鐵礦開始，首鋼就被各種名目的罷工示威所困擾，頻繁的勞資糾紛曾一度令秘魯鐵礦處于半死不活的狀態(tài)。每年3、4月，首鋼秘魯鐵礦公司都要集中精力應(yīng)對(duì)礦業(yè)工會(huì)的強(qiáng)勢(shì)。每次費(fèi)盡心力解決完問題后，又面臨下一波威脅。而每次罷工的目的幾乎都是漲工資、加福利。

陳先達(dá)告訴《英才》記者，在最近兩年的海外礦業(yè)并購中，不規(guī)范、低層次的礦業(yè)開發(fā)依然存在，甚至引發(fā)境外反抗，如在贊比亞、加納等地發(fā)生的中國采礦者與當(dāng)?shù)卣蛣诠さ臎_突。

到底想要什么

在海外的礦業(yè)投資中，不論國企和民企，都面臨是控股或參股的選擇。

從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)各類礦企都偏愛控股，這其中有諸多原因，首當(dāng)其沖的是目標(biāo)國審批的問題，而且還存在海外市場(chǎng)對(duì)于中資控股的股票價(jià)值的認(rèn)可問題、投后運(yùn)營不熟練問題等。

其實(shí)，在中國大批進(jìn)軍澳大利亞礦業(yè)之前的20年，日本一直是澳州最大的投資者。與中國相反，日本企業(yè)在海外的礦業(yè)投資，80%以上是與國際金融機(jī)構(gòu)、歐美跨國企業(yè)及資源國當(dāng)?shù)毓緟⒐珊献鳎苌僮约嚎毓山?jīng)營。他們多以5%—10%的股權(quán)進(jìn)入，來獲得項(xiàng)目產(chǎn)品的優(yōu)先購買權(quán)，既分散了風(fēng)險(xiǎn)又獲得了資源，還規(guī)避了海外國家的政策障礙，走出了一條“弱勢(shì)成功”之道。

當(dāng)然，參股模式也存有問題，比如對(duì)項(xiàng)目沒有足夠的控制力、財(cái)務(wù)投資很難拿到并購貸款、流動(dòng)性不強(qiáng)難以退出以及對(duì)于管理層依賴度大等。

對(duì)于海外并購中，中企持股多少較為有利，隆鑫資源有限公司總經(jīng)理陳朝暉認(rèn)為，三成到五成的持股比例，一般可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司運(yùn)營決策的否決權(quán)，合理保障股東利益。

馮立認(rèn)為，到底是只想要礦產(chǎn)品，還是單純想要投資收益，或者出于戰(zhàn)略角度打造產(chǎn)業(yè)的需要，不同的需求可以有不同的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)。企業(yè)應(yīng)充分考慮自身現(xiàn)狀、需求和并購難度，多樣化設(shè)計(jì)和比較投資方案，審慎選擇出最適合自己的投資方式。 

在政治壁壘阻礙下，國企進(jìn)行海外資源收購，往往要付出更高對(duì)價(jià)，而民企則可能以更便宜的價(jià)格拿到資源或更容易獲取某些項(xiàng)目。

“以礦產(chǎn)資源為例，民營企業(yè)往往開采能力和設(shè)計(jì)跟不上，所以很好的一個(gè)方式就是跟國有企業(yè)一起聯(lián)合走出去。”陳先達(dá)判斷，將來可能會(huì)出來一大批這樣的并購案例。

一個(gè)例子是，此前洪橋集團(tuán)憑借民營資本身份，與巴西沃得蘭廷集團(tuán)簽訂鐵礦并購協(xié)議，而這一鐵礦營運(yùn)前項(xiàng)目管理、生產(chǎn)工序均外包給了山東國企新汶集團(tuán)和山東鋼鐵集團(tuán)。