剛從粉絲的包圍中“逃走”的潘石屹，正在第18層的空中花園接待來賓。記者急忙趕到18層卻傻眼了——若不是由工作人員指引，在迷宮似的環形走廊里極可能迷路。

　　“銀河SOHO現在并沒有完工，還要一個多月。”潘石屹告訴《英才》記者。從18層向下望去，銀河SOHO仿佛剛剛撕開塑料膜。與其他SOHO項目不同，銀河SOHO首次選擇“雙曲面流線型”的設計，潘一字一頓地說：“我們公司有個基本原則，就是一定要創新。”

　　事實上，SOHO中國的每個項目，在建筑設計上的獨特性都賺足了眼球，潘石屹總是要建造最獨特的建筑，這仿佛在提醒人們，SOHO中國的商業模式也并不打算趨同。

　　模式走到了盡頭

　　一年前順風順水，轉過年來，風云突變。

　　在SOHO中國今年中報發布會現場，氣氛似乎并沒有預計的那么凝重，張欣先拿臺風開起了玩笑，但這掩蓋不了糟糕的業績：SOHO中國上半年營業額同比下降54%，僅為12.22億元。雖然半年報結算并不能說明全部問題，但一位業內人士向《英才》記者指出，SOHO中國的“散售模式”在北京、上海兩地已經遭遇市場的天花板。

　　“現在是要告別散售、開啟自持物業的時代了。”張欣如此回應。

　　其邏輯并不難理解。在北京和上海，甲級寫字樓新供應量十分有限。以北京為例，第一太平戴維斯第三季度發布的報告顯示，北京甲級寫字樓空置率為2.9%，已至歷史最低。而核心商區的空置率則更低，“就差往地下發展了”。

　　物稀為貴，截至第三季度末，北京甲級寫字樓租金已達每平方米每月312.6元，同比增長21.3%，這個勢頭還未有停止跡象。

　　SOHO中國傳統的散售模式旨在發掘客戶的投資性需求，通過持有不動產來達到資產保值的目的。但由于散售所帶來的物業管理、商鋪整體定位等方面的問題，導致SOHO即便位于核心地段，其租金也往往比不上周圍其他整租的甲級寫字樓。

　　另外，早在2010年5月，北京相關管理部門就已經聯合發布《關于加強酒店類項目銷售管理有關問題的通知》，并不鼓勵商業物業散售。某商業地產機構北京公司的一位高管曾公開批評SOHO：“S O H O中國的散售模式并不被政府所歡迎，再這樣下去，它可能面臨無地可拿的局面。”

　　無論于“公”于“私”，“散售”模式似乎都走到了盡頭，轉型是SOHO中國不得不做出的選擇。但“轉型”豈會一蹴而就？

　　錢從哪里來？

　　銀河SOHO總面積30萬平米，計劃自持4.4萬平米，不到總面積的15%；用于銷售的面積高達25.6萬平米，且至今已售出9成。

　　看起來，轉型并不如想象的那么快，SOHO中國短時間內還無法摒棄當下商業地產通行的模式——通過銷售一部分物業平衡資金。

　　“即便是華潤這樣有實力的地產商，在規模化、標準化擴張時也會掣肘于資金。”某地產咨詢機構高管告訴《英才》記者，“比如‘五彩城’的項目也會銷售一部分商鋪。”

　　除了通過銷售回籠資金，發債是潘石屹的另一個選擇。

　　在銀河SOHO亮相前一天，國際評級機構標準普爾和穆迪分別給予SOHO中國BB+和Ba1的債務評級。

　　“穆迪的評級出乎意料的好。”潘石屹對《英才》記者表示，“發債規模還要根據市場情況來定。”

　　不到一周，SOHO中國便于11月初宣布發行總額10億美元的優先票據，其中5年期6億美元，10年期4億美元，融資成本分別為5.75%和7.125%。

　　“這個利率水平自然是比國內融資成本低，而在海外市場上也屬正常水平。”譽翔安房地產咨詢合伙人王珂說，這家公司曾為SOHO中國做銷售服務。

　　其實，與內地大部分房地產公司相比，SOHO中國憑借其海外融資渠道已稱得上是“上岸”。此前，潘石屹曾表示，SOHO中國持有150億資金以應對轉型，凈負債率僅為20%。不過，商業地產通常高達幾十甚至數百億的投入規模，決定了SOHO中國仍然需要在融資渠道上另有作為。

　　前景并不明朗。“該公司（SOHO中國）的目標是到2015年將租賃性物業面積規模提高至約170萬平方米，相當于近10倍的增長。如果其項目執行出現任何延遲，則其對租賃收入增長的預期都可能落空。”標準普爾在一份公告中如是說。

　　未來的可能性

　　外界曾頗為羨慕SOHO“快建快出”的銷售體系，但這種銷售體系更接近于住宅開發，而持有型商業地產通常考驗的則是“慢”功夫。

　　通常來講，商場的成功秘訣在于其整體吸引力，每一家商戶均應該對消費者有獨特的吸引力，最終構成一個良好的“消費生態系統”。但在散售之后，往往出現這樣的情況：每家店只顧自己，最終“系統”沒有形成，一損俱損。

　　蘇鑫曾是SOHO中國的執行董事。在離開SOHO中國后，他創立了高和資本，著重于地產基金以及資產管理業務。從地產金融的角度看，通過私募基金將投資者的物業收益權“按份”出售，這顯然比單純銷售物業要靈活許多。對此，有業內人士對《英才》記者判斷稱，SOHO中國未來也存在發行房地產私募基金的可能，進一步拓寬融資渠道。

　　另外，從市場地位來看，住宅銷售是賣方市場，而持有型商業地產則是買方市場，在這兩個領域，開發商的市場地位差異巨大。

　　“在商業地產尤其是購物中心，買方的議價能力很強。”R E T睿意德房地產咨詢執行董事張家鵬對《英才》記者稱，“以前賣商鋪考慮更多的是‘投資客’，但這與品牌商家是兩種人。所以后者可能擔心開發商的運營經驗，進而導致招商困難。”

　　盡管潘石屹對《英才》記者表示“今后招商會以自己為主”，但事實上，在今年5月，SOHO中國宣布與盈石資產管理有限公司合作，后者會在SOHO項目招商時，提供運營及管理服務。

　　此外，在銀河SOHO亮相不久前，潘石屹曾邀請五大代理行的代表前去參觀，因此，也不能排除其在未來與之合作的可能。