“全民P E熱”，這個(gè)出現(xiàn)于年中的新詞，形象地描繪出了當(dāng)下中國的地產(chǎn)投資熱潮。

　　作為資金密集型的行業(yè)，融資從來都是房地產(chǎn)業(yè)的命門。伴隨著2010年政府前后兩次“史上最嚴(yán)厲”調(diào)控政策，曾經(jīng)給予地產(chǎn)業(yè)無限能量的資金杠桿不再靈活，“缺錢”普遍成了地產(chǎn)圈里最棘手的問題。

而地產(chǎn)圈外，自2008年以來，寬松的貨幣政策長期持續(xù)，導(dǎo)致各類型產(chǎn)業(yè)基金不斷出現(xiàn)，從金融、高科技、傳媒到文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)、新能源……“錢太多了”，“理財(cái)產(chǎn)品供不應(yīng)求”是投資圈子的關(guān)鍵詞。

　　事實(shí)上，從2009年底到2010年初，抱著不同的目的，已經(jīng)有多個(gè)知名金融機(jī)構(gòu)、地產(chǎn)商走進(jìn)了“地產(chǎn)基金”領(lǐng)域，其中不乏大眾耳熟能詳?shù)拿郑喝疸y、凱雷、中糧信托、萬通地產(chǎn)、金地集團(tuán)……

當(dāng)缺錢的地產(chǎn)商遇到錢太多的投資者，雙方會否一拍即合？

　　熱潮

　　其實(shí)，地產(chǎn)基金并不是新生事物。摩根士丹利、美林、麥格理等國際投行旗下的外資地產(chǎn)基金在中國都有不少項(xiàng)目。僅僅是在上一輪熱潮的2005年，就有不少熱錢借道外資房地產(chǎn)基金進(jìn)入中國。只不過，那時(shí)候的地產(chǎn)基金發(fā)揮的渠道作用屬于“灰色”，所以一直不溫不火，大多處于配角的位置。

　　時(shí)至今日，情況則有了翻天巨變。

　　“2007年6月1日，《合伙企業(yè)法》生效，這就為基金合法化找到了一個(gè)形式。以這種形式存在的基金只是一個(gè)資金運(yùn)作管道，而不是經(jīng)營單位，這還解決了雙向征稅的問題。”盛世神州基金董事長張民耕對《英才》記者說，合法地位帶動(dòng)的不光是外資基金，人民幣基金此輪也借勢活躍了起來。從2009年開始的兩年間，中海、金地、復(fù)地等知名房企都齊刷刷的建起了自己的金融投資平臺。

　　“2008年，金地就與瑞士銀行資產(chǎn)管理集團(tuán)合資成立了基金管理公司，發(fā)起境外美元基金，目前第一期首次募集已經(jīng)完成，今年會完成整個(gè)募集工作。”金地集團(tuán)總裁黃俊燦告訴《英才》記者。同時(shí)，2009年金地還與平安信托簽署了三年100億元的合作投資框架協(xié)議，該計(jì)劃以住宅開發(fā)為主。

　　在黃俊燦的規(guī)劃中，到2015年，金融業(yè)務(wù)將給金地貢獻(xiàn)約20%的利潤。而金地集團(tuán)旗下的穩(wěn)盛投資總經(jīng)理吳濤則對《英才》記者表示：“除了開發(fā)項(xiàng)目，穩(wěn)盛未來會涉足很多業(yè)務(wù)，包括商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和商業(yè)物業(yè)持有、未上市企業(yè)股權(quán)投資、企業(yè)收購和兼并。基金的盈利模式主要是收取資金的管理費(fèi)用以及利潤分成。”

　　復(fù)地集團(tuán)也于2009年成立了上海復(fù)地景業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)，目前旗下有景業(yè)和景盈兩只房地產(chǎn)基金，景業(yè)已經(jīng)募資5.5億元，側(cè)重投資復(fù)地本身開發(fā)的項(xiàng)目；景盈也于2010年4月完成募資。復(fù)地集團(tuán)總裁范偉的愿景比黃俊燦更大：到2019年，投資板塊的利潤貢獻(xiàn)率達(dá)到40%。此外，中海也于2010年3月16日與工銀國際投資管理公司共同發(fā)起成立規(guī)模為2.5億美元的房地產(chǎn)私募基金。萬通則選擇與中糧信托合作，募集資金10億元，主要用于杭州萬通中心的開發(fā)……

　　這一輪，包括原本的地產(chǎn)大鱷在內(nèi)，許多人都看準(zhǔn)時(shí)機(jī)殺了進(jìn)來。張民耕就是其中之一。2010年3月，他和復(fù)地的范偉、陽光100的易小迪一起，創(chuàng)立了盛世神州基金，注冊資金3000萬，首期融資規(guī)模為5億元。

　　而由復(fù)星集團(tuán)、易居中國聯(lián)合發(fā)起的星浩資本的C E O，則是原金地集團(tuán)高級副總裁趙漢忠，其項(xiàng)目星光耀目前已匯聚資金65億元。S O H O中國總裁潘石屹的得力干將、負(fù)責(zé)營銷的副總裁蘇鑫已于2010年初辭職。在以高和投資的名義募資1億元后，2010年4月，蘇鑫以2.5萬元/平方米的價(jià)格買入了北京一處寫字樓，4個(gè)月后，每平方米加價(jià)一萬元出手，完成了高和投資地產(chǎn)基金的第一筆生意。

　　動(dòng)力

　　“對于中國地產(chǎn)商而言，有三件事最重要，找錢、找人、找地。”天鴻地產(chǎn)董事長柴志坤曾對《英才》記者如是說。正如柴志坤所言，對于開發(fā)商而言，項(xiàng)目啟動(dòng)的資本金是最難籌措的。缺乏銀行杠桿，僅依靠自有資金的滾動(dòng)，開發(fā)商在短期內(nèi)很難有超常規(guī)的擴(kuò)張。

　　于是，多年來，找錢成了開發(fā)商的主要工作之一。

　　“從地產(chǎn)業(yè)起步直到2008年，資金的使用方——地產(chǎn)商，幾乎都不愿意靠基金融資。”出身銀行系統(tǒng)的吳濤解釋，“不差錢”是根本原因。

　　此前，中國房地產(chǎn)業(yè)在市場化的道路上，雖然偶有波折，卻并未遭遇真正的困難。這一點(diǎn)，除了市場高速增長的原因外，還得益于銀行寬松的政策。“以前，銀行貸款很容易，也很便宜，基金相比之下太貴了。實(shí)際上，當(dāng)年的銀行貸款的執(zhí)行是有漏洞的。理論上講，地產(chǎn)商如果沒有資本金——就是項(xiàng)目的啟動(dòng)資金，銀行是不能夠放貸的。但是，地產(chǎn)商可以想辦法瞞天過海。最簡單的例子就是從另一個(gè)項(xiàng)目中的款項(xiàng)暫時(shí)騰挪過來。而銀行也是睜一只眼閉一只眼，因?yàn)橛懈咴鲩L的大環(huán)境，放出去的錢，再多也能收回來。”

　　但是，寬松不是永遠(yuǎn)的。在房價(jià)不堪重負(fù)之后，國家嚴(yán)控了銀行發(fā)放開發(fā)貸款的源頭，嚴(yán)禁資金騰挪行為。隨后，銀監(jiān)會發(fā)出通知，嚴(yán)控信托公司給地產(chǎn)商放貸。這樣一來，傳統(tǒng)的融資渠道被堵死，地產(chǎn)基金必然出現(xiàn)。

　　對于這一現(xiàn)象，陽光100置業(yè)董事長易小迪總結(jié)道：“調(diào)控有一個(gè)方向，就是把房企變?yōu)橥顿Y密集型和資金密集型的企業(yè)，企業(yè)必須有更多的資金作為平臺。”從一方面講，調(diào)控卡死了來錢的路，另一方面，嚴(yán)苛的形勢又迫使房地產(chǎn)企業(yè)加緊找錢。因?yàn)椋磥淼氖袌鲋校l的融資渠道強(qiáng)，誰就是老大。

　　“地產(chǎn)基金熱是被逼出來的。地產(chǎn)公司當(dāng)然愿意去銀行融資，因?yàn)楸阋?mdash;—現(xiàn)在的銀行利息不過5%左右，而基金的融資成本至少是15%。”國巨投資董事長邱天的說法很直接。邱天參與了萬通集團(tuán)和中糧信托合作的合伙制地產(chǎn)基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。該基金募集資金10億元，中糧信托作為有限合作人（LP），從市場上募集5.1億元；萬通也作為LP，出資4.9億，而馮侖本人成為了一般合作人（G P）。該基金投資的項(xiàng)目是杭州萬通中心——城市綜合體項(xiàng)目。項(xiàng)目結(jié)束之后，盈利部分由基金的大股東萬通按比例回購別的小股東的股權(quán)。一旦項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，大股東仍然要保證小股東有一定收益。“算下來，萬通的融資成本至少18%。”

　　其實(shí)，除了突然緊縮資金鏈，地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展也是地產(chǎn)基金熱的原因之一。

　　“如今，開發(fā)商自有資本金的增長速度，已經(jīng)趕不上土地價(jià)格的增長速度。”張民耕對此體會很深。2009年，中化方興以轟動(dòng)一時(shí)的40.6億元拿下北京廣渠路15號地。然而，僅僅三年前，同樣位置、面積翻倍的土地報(bào)價(jià)才是2009年的一半，即便是這種低價(jià)，這塊地仍以流拍了結(jié)。“如果每年有20%的凈利潤，這樣的業(yè)績就太漂亮了，一線房企的利潤都不會有這么高。”

　　糾結(jié)

　　2009年以前，從投資者方面來看，能夠參與地產(chǎn)行業(yè)投資的渠道十分有限：只有買房子、買上市地產(chǎn)公司的股票。而隨著新《保險(xiǎn)法》的出臺，險(xiǎn)資得以進(jìn)入地產(chǎn)業(yè)，據(jù)保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)人士介紹，預(yù)計(jì)將有4500億保險(xiǎn)資金可投資地產(chǎn)。“房企需要錢，而大量社會資金也需要一個(gè)很好的入口。過去，這個(gè)行業(yè)的鏈條是割裂的。現(xiàn)在，通過我們，這個(gè)鏈條會完整。房企多了一個(gè)融資渠道，投資者多了一個(gè)機(jī)會。”吳濤預(yù)測：“把機(jī)構(gòu)投資者、社會投資者的錢拿過來。這就是今后五年，房地產(chǎn)行業(yè)會發(fā)生的事情。”

　　事實(shí)上，在歐美，國有保險(xiǎn)公司、退休基金等機(jī)構(gòu)都是房地產(chǎn)基金的主要投資者。出于資產(chǎn)配置的需求，這些大的機(jī)構(gòu)投資者會把10%-15%的錢放在房地產(chǎn)業(yè)。在吳濤看來，中國也會向這個(gè)趨勢發(fā)展。他預(yù)計(jì)，到2015年，國內(nèi)以地產(chǎn)基金形式管理的資金應(yīng)該有9000億到一萬億，有一半來自國內(nèi)，一半來自國外。“我去國外拜訪不少社保基金，退休基金都對中國房地產(chǎn)業(yè)很感興趣。”吳濤說。

　　然而，持有不同看法者也存在。“地產(chǎn)基金形成是對國家政策的規(guī)避，只是和政策做了一個(gè)游戲。”邱天指出：“在銀監(jiān)會嚴(yán)控之前，信托公司是把資金募集來，然后直接借給地產(chǎn)公司。但是現(xiàn)在，這個(gè)業(yè)務(wù)基本不能做了。信托公司只能以L P的形式進(jìn)入合伙制的地產(chǎn)基金，再由地產(chǎn)基金以股權(quán)形式進(jìn)入地產(chǎn)項(xiàng)目公司，這樣不違規(guī)。”

　　且不管是權(quán)宜之計(jì)還是大勢所趨，現(xiàn)階段，地產(chǎn)基金的確面臨著不少問題。

　　不可逾越的疑問不言而喻：多少回報(bào)才能誘使資金進(jìn)入房地產(chǎn)？

　　如今，市場對調(diào)控政策還要持續(xù)多久還沒有定論，地產(chǎn)開發(fā)的前景堪憂，因而，地產(chǎn)基金想要獲得高利潤的可能性不大。“我覺得，在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，政府對待地產(chǎn)的態(tài)度，和對待煙酒差不多了，就是明確限制。”根據(jù)邱天的計(jì)算：2008年5月底，A股高點(diǎn)達(dá)6124點(diǎn)；而北京國貿(mào)附近的房價(jià)是每平米兩萬左右；現(xiàn)在，股市3000點(diǎn)，房價(jià)卻是那時(shí)候的一倍，達(dá)到了4萬。“這說明，樓市和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)，里面有以前的高杠桿吹起來的泡沫，還有很多熱錢。國家出臺限制政策，是很及時(shí)的。這時(shí)候，如果各種資金都往地產(chǎn)基金里涌，中國樓市的泡沫會更大。”

　　在房地產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值都要打上問號的情況下，地產(chǎn)基金業(yè)的未來顯然并不清晰。“看好地產(chǎn)基金的人的邏輯，前提是銀行貸款封死之后，社會資金都愿意進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)。但是，銀行和保險(xiǎn)公司的審核很嚴(yán)，如果項(xiàng)目不優(yōu)質(zhì)，他們不會給錢。”事實(shí)上，據(jù)邱天掌握的資料，摩根士丹利、高盛、軟銀等大投行在中國都有地產(chǎn)投資的業(yè)務(wù)部門。但是，直到現(xiàn)在，在資金配比中，地產(chǎn)這一部分的資金是最少的。因?yàn)椋谥袊@樣的新興市場中，Pre-IPO業(yè)務(wù)的利潤比地產(chǎn)業(yè)高出很多。“地產(chǎn)公司很難上市，地產(chǎn)基金的退出方式只有大股東回購小股東股權(quán)，保證投資者每年可以賺10%-15%。這樣回報(bào)率的產(chǎn)品滿大街都是。”

　　而且，“大型房企+金融機(jī)構(gòu)”模式的基金，通常由大型房企做大股東。吳濤一直強(qiáng)調(diào)，金地上下已有共識，穩(wěn)盛投資不是為金地服務(wù)的，而是為投資者服務(wù)的。“金地是我們的股東，同時(shí)，眾多的投資者也是我們的股東。穩(wěn)盛不是金地的融資平臺。金地需要錢了也不一定來找我。金地要有好的項(xiàng)目穩(wěn)盛才會投。否則，投資者不會相信我。”

　　話雖如此，但是一旦被打上大型房企的烙印，市場對這種基金的獨(dú)立性就會抱有懷疑。“有大企業(yè)做后臺，募集資金容易點(diǎn)。但關(guān)聯(lián)交易是個(gè)問題。”張民耕說。實(shí)際上，到目前為止，大型房企募集的數(shù)額較大的基金，很多都是面向海外。“大公司的目的就是降低成本，擴(kuò)大規(guī)模。歐美的一些退休基金、教育基金，一年能從國內(nèi)的房地產(chǎn)投資中得到5%的回報(bào)率，他們就很高興了。而國內(nèi)的基金不太愿意介入這種合作。大地產(chǎn)公司的項(xiàng)目，利潤往往不會太高。與他們合作掙不到太多錢。”

　　“地產(chǎn)公司搞基金平臺都是逼出來的，這個(gè)行業(yè)不可能以這個(gè)方式起來。”邱天始終站在反對的一方。

　　而類似蘇鑫的高和投資、張民耕的盛世神州這一類相對獨(dú)立的地產(chǎn)基金，規(guī)模較小。張民耕坦言，當(dāng)初想到做地產(chǎn)基金，主要是想找個(gè)新的投資方向，想來想去，只有地產(chǎn)最熟悉。“地產(chǎn)基金收益并不高，頂多每年10%-20%，我習(xí)慣于做穩(wěn)定的現(xiàn)金流。”