7月16日，停牌了兩個(gè)多月的中國(guó)重工（601989.SH）終于復(fù)牌，同時(shí)帶來了市場(chǎng)久違的資產(chǎn)重組草案。這意味著中國(guó)重工大股東中國(guó)船舶重工集團(tuán)（下稱中船重工）的民品資產(chǎn)將基本實(shí)現(xiàn)整體上市，中國(guó)重工也因此將無可爭(zhēng)議地成為中國(guó)資本市場(chǎng)上的第一船舶股，其資產(chǎn)規(guī)模將從400億擴(kuò)張至1400億，主營(yíng)業(yè)務(wù)也將在原先船舶配套的基礎(chǔ)上新增船舶制造、修理與海洋工程裝備，形成完整的船舶產(chǎn)業(yè)鏈。

　　從去年12月16日第一天上市交易至此次整體上市方案的推出，總共不過7個(gè)月的時(shí)間。實(shí)際上，民品資產(chǎn)的整體上市正是中船重工啟動(dòng)上市計(jì)劃的初衷，只是由于當(dāng)時(shí)軍民資產(chǎn)分線管理尚未成熟，只

　　能將旗下比較容易剝離的船舶配套業(yè)務(wù)先行打包上市，形成集團(tuán)融資的一個(gè)基礎(chǔ)平臺(tái)。因此，此次資產(chǎn)注入完成之后，中國(guó)重工的上市進(jìn)程才算真正地畫上階段性句號(hào)。

　　資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)重工的資產(chǎn)注入早有預(yù)期，并持樂觀態(tài)度。在中國(guó)重工5月6日停牌前三天，其股價(jià)逆市大幅上漲了15%，同期大盤以及同類股票——中國(guó)船舶（600150.SH）、廣船國(guó)際（600685.SH）均出現(xiàn)了不同程度的下跌。

　　軍民分線管理

　　中船重工成立于1999年，與同年成立的中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)（下稱中船集團(tuán)）原屬同一家公司——中國(guó)船舶工業(yè)總公司。然而，中船重工在資本市場(chǎng)上的作為似乎沒有中船集團(tuán)來得漂亮。在中國(guó)重工上市之前，中船重工只有一家主營(yíng)電池業(yè)務(wù)的上市公司風(fēng)帆股份（600482.SH），而中船集團(tuán)則在2007年便通過將民船資產(chǎn)注入旗下上市公司滬東重機(jī)（后更名為中國(guó)船舶）的方式實(shí)現(xiàn)整體上市，此外，中船集團(tuán)還有廣船國(guó)際和中船股份（600073.SH）兩家上市公司。

雖然資本化腳步晚于中船集團(tuán)，但此次整體上市之后，中船重工的上市公司資產(chǎn)將大幅超過中船集團(tuán)。此次注入的資產(chǎn)囊括了中船重工旗下除了武昌重工之外的四家大型造船企業(yè)——大船重工、渤船重工、北船重工和山船重工的100%股權(quán)（其中山船重工為94.85%的股權(quán)）。據(jù)國(guó)信證券的分析報(bào)告，截至7月16日，擬注入的四家造船廠手持訂單總計(jì)2885.3萬載重噸，而同期中國(guó)船舶為1069.5萬載重噸，廣船國(guó)際為196.8萬載重噸。

　　中國(guó)重工IPO時(shí)未能將造船業(yè)務(wù)同時(shí)納入上市資產(chǎn)中，原因在于大船重工與渤船重工除了民品業(yè)務(wù)之外還有軍品業(yè)務(wù)。根據(jù)《國(guó)防科工委、發(fā)展改革委、國(guó)資委關(guān)于推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見》的有關(guān)規(guī)定，大船重工和渤船重工的核心保軍資產(chǎn)和技術(shù)不能進(jìn)入上市公司。

　　因此，完成軍民分線管理成為了中船重工民品資產(chǎn)整體上市的關(guān)鍵。此次軍民分線管理的主要操作方式為，首先剝離大船重工和渤船重工的軍品業(yè)務(wù)分別注入新設(shè)立的大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)，然后中船重工通過現(xiàn)金購買的方式從大船重工和渤船重工手中收購大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)100%的股權(quán)，最后，中船重工再將其持有的大船重工（78.1%）和渤船重工（83.67%）股權(quán)分別劃撥給大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)。這樣，原本從大船重工和渤船重工劃撥出來的大船集團(tuán)和渤船集團(tuán)最后成為了前者的母公司。

　　四家擬注入公司的評(píng)估價(jià)值總計(jì)為173億，中國(guó)重工將通過向這四家公司的7家股東中船重工、大船集團(tuán)、渤船集團(tuán)、華融資產(chǎn)、建行大連支行、國(guó)開金融和東方資產(chǎn)等定向增發(fā)股票的方式實(shí)行收購。增發(fā)價(jià)格為6.93元/股，發(fā)行數(shù)量為25億股。增發(fā)完成后，中船重工對(duì)上市公司的控制權(quán)將由63.72%上升至69.46%。

　　產(chǎn)能過剩的陰影

　　造船業(yè)務(wù)的注入或許會(huì)攤薄中國(guó)重工的毛利率，但對(duì)中國(guó)重工來說，此次造船資產(chǎn)注入的重要意義正在于形成了一條完整的船舶產(chǎn)業(yè)鏈條。

　　從2003年以來，得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展與貨物貿(mào)易的急速膨脹，中國(guó)的船舶行情火爆。原先中國(guó)造船行業(yè)只有中船重工與中船集團(tuán)兩家造船寡頭，噴薄而起的行情推動(dòng)了地方船舶國(guó)企和民企的快速啟動(dòng)，產(chǎn)能在幾年之間迅猛增加。

　　根據(jù)英國(guó)克拉克松研究公司數(shù)據(jù)顯示，2010年前6個(gè)月，中國(guó)造船累計(jì)完工量、新承接訂單量，以及6月底手持訂單量分別占世界市場(chǎng)份額的34.5%、41.2%和35.5%，均列世界第一。

　　雖然占有了世界市場(chǎng)份額第一的地位，中國(guó)船舶制造業(yè)卻不得不面對(duì)產(chǎn)能過剩的陰影。船舶市場(chǎng)是一個(gè)全球性的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，船舶產(chǎn)業(yè)也便成為了非國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就可以支撐的產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)能過剩，意味著行業(yè)重新洗牌。

中國(guó)重工對(duì)這種洗牌顯得很有信心甚至期待。由于歷史原因，中國(guó)重工擁有與國(guó)外船東更深厚的關(guān)系淵源，同時(shí)也代表了中國(guó)造船技術(shù)的最高水準(zhǔn)。一旦行業(yè)周期不行，首先淘汰的或許還是地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)。中國(guó)重工董秘郭同軍對(duì)《英才》記者說道，“我們不怕產(chǎn)能過剩，就希望淘汰一批，這關(guān)系到中國(guó)制造品牌的問題。”

　　然而，縱使中國(guó)船舶制造業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，與日韓等造船強(qiáng)國(guó)相比，中國(guó)船舶配套的國(guó)產(chǎn)化率大大滯后。中國(guó)國(guó)產(chǎn)設(shè)備配套率只有40%，而日本和韓國(guó)分別達(dá)到了98%和85%以上。正如業(yè)內(nèi)專家指出的，“配套行業(yè)水平低已成為制約中國(guó)造船業(yè)未來發(fā)展的最大障礙”。而要從造船大國(guó)向造船強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)，標(biāo)志就是船舶配套設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化率能夠達(dá)到80%以上。

　　實(shí)際數(shù)據(jù)也顯示，船舶制造的利潤(rùn)率僅在10%左右，而船舶配套的利潤(rùn)率則有20%左右。造船業(yè)務(wù)的注入或許會(huì)攤薄中國(guó)重工的毛利率，但對(duì)中國(guó)重工來說，此次造船資產(chǎn)注入的重要意義正在于形成了一條完整的船舶產(chǎn)業(yè)鏈條，將船舶配套業(yè)務(wù)與船舶制造業(yè)務(wù)有效地對(duì)接起來，為實(shí)現(xiàn)國(guó)際一流船舶制造企業(yè)的愿景奠定基礎(chǔ)。

　　市場(chǎng)對(duì)此次資產(chǎn)注入的另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是關(guān)聯(lián)交易將隨著此次資產(chǎn)的注入而大幅增加。其主要來源為擬注入造船廠與中船重工旗下統(tǒng)一的采購公司之間的交易，資產(chǎn)注入后，采購關(guān)聯(lián)交易金額將由20.25億上升到85.08億。

　　郭同軍告訴《英才》記者，由于中船重工共有近100家二級(jí)單位，且有同質(zhì)化的采購需求，如鋼材、特種鋼、有色金屬等，統(tǒng)一采購能夠增加談判能力。如果將采購公司也注入上市公司，將會(huì)使得注入資產(chǎn)看起來更加復(fù)雜。此外，由于采購公司服務(wù)于近100家二級(jí)單位，即使注入上市公司其實(shí)也起不到降低關(guān)聯(lián)交易的作用。

　　資產(chǎn)注入還將大幅提高了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。2009年的報(bào)表顯示，中國(guó)重工的資產(chǎn)負(fù)債率將由50%提升至76%，同類公司中國(guó)船舶和廣船國(guó)際的負(fù)債率分別為64%和67%。

　　“這種負(fù)債實(shí)際上反映了我們訂單飽滿，意味著我們后面的生產(chǎn)計(jì)劃也會(huì)比較飽滿，并且這部分負(fù)債是貿(mào)易性負(fù)債，是沒有利息的。”郭同軍對(duì)《英才》記者說道。