對證券業來說，2012年注定是濃墨重彩的一年，在券商創新大會上，證監會提出11條創新舉措，給正經歷市場寒冬的證券業注入了一劑強心針，證券業迎來以創新為特征的新階段。2013年，隨著創新政策紅利持續釋放，券商創新將邁進實質性落實階段。

　　我國證券業發展初期缺乏相應的法律規范和監管制度，積聚了大量風險和矛盾。從2004—2007年，監管機構對券商進行了大刀闊斧的3年綜合治理，逐步建立了風險監控、客戶資金第三方存管等一批基礎性制度，券商監管制度漸成體系。這種刮骨療傷式的清理整頓賦予了證券業長久穩健發展的生命力。

　　但在享受規范化運作帶來安全的同時，問題也隨之而來。綜合治理以后，券商個個變成了“乖孩子”，循規蹈矩、亦步亦趨，導致證券業整體低效率和缺乏國際競爭力。

　　2009年之后，隨著市場持續低迷，以經紀為代表的傳統通道業務收入大幅下降。2010—2012年，行業經紀業務凈收入年均降幅達30%。“靠天吃飯”的通道盈利模式已窮途末路，創新成為券商首要任務。

　　2011年，我國證券業經紀和投行通道業務收入占總收入比重達60%，屬于典型的通道盈利模式，而美國市場這一比例只有25%。通道盈利模式的弊病突出體現以下三個方面：

　　首先，“靠天吃飯”的盈利模式蘊藏巨大風險。這種模式導致券商收入無法擺脫牛熊轉換的影響，當二級市場表現搶眼時，券商收入隨之水漲船高，反之，券商收入則會大幅下滑、甚至虧損倒閉。

　　其次，被動式的盈利模式導致券商創新激勵不足。通道作為一種壟斷資源，一旦獲得，券商只需跑馬圈地擴大客戶規模，就可賺取不菲傭金，缺乏創新產品和服務的激勵。

　　再次，在服務通道化的背景下，券商業務的擴展依靠通道資源，創新能力和服務水平對業務發展不起決定作用。

　　由通道盈利模式向服務盈利模式轉型，回歸券商的投行本質，是我國券商發展的必然方向。構造服務盈利模式的核心是創新產品和服務，這里有兩個問題應特別關注：

　　一是資產管理業務應主動出擊，避免淪為銀行打工者。

　　隨著證監會新規對券商資管全面松綁，券商資管業務規模呈現爆發式增長，但券商資管業務規模的膨脹主要來源于銀證合作下的定向資產管理業務。在這種模式下，銀行只是借券商通道發行定向理財產品，券商既不負責前端的資金渠道，也不負責后端的項目投資。券商無法通過該業務積累客戶資源，更談不上創新能力的培養。并且由于技術含量低，券商之間惡性競爭，傭金率也很低。銀行賺得盆滿缽滿，券商不過淪為銀行的打工者。

　　從監管的角度來看，銀證合作不過是銀信合作受到限制以后的一種變通措施，這種踩著政策紅線的監管套利方式到底能持續多久也值得懷疑。二是投行業務要打破單一IPO模式，大力發展債券承銷。

　　我國投行業務是單一的IPO模式，債券承銷、并購、增發、配股等業務發展有限。這種模式導致投行業績受監管發行政策左右，一旦遭遇IPO停發，投行業務立即陷入困境。而提升債市是資本市場的未來發展方向，投行業務要跳出狹隘的IPO框架，大力發展以債券承銷為代表的非IPO業務。

　　當然，創新是把雙刃劍，在創新的過程中風險總是如影隨形。如果缺乏相應的監管措施，把握不好創新的力度，則會“創新不成反創亂”。2004年我國券商行業危機以及2008年全球金融危機已經給了我們太多的教訓，切莫“好了傷疤忘了疼”。

　　（文|劉紀鵬 - 作者系中國政法大學資本研究中心主任，本文僅代表個人觀點）