黃其森2000 億目標的呼喊還言猶在耳，如今出師未捷，卻陷入債務泥潭，而此同時，加盟泰禾集團（000732.SZ）不足半年的副總裁余智晟又被曝出失聯。

多事之秋，再添新愁。重壓之下，泰禾“賣子求生”，解圍紓困。

據消息稱，泰禾集團近期密集與華僑城、融創、信達地產等企業接洽，商談項目股權轉讓事宜。

進入2019 年，泰禾已經先后把杭州蔣村項目過半股權、南昌茵夢湖項目51% 股權以及漳州紅樹灣項目40% 股權等轉讓給世茂，七個項目累計“回血”77億元。有統計稱，目前泰禾集團擬出售的項目多達12個。

從“地王收割機”到“賣賣賣”，泰禾的轉變，凸顯其光鮮外衣之下的債務困局。

債務壓城

凈負債率高達279.2%（2019 年一季度末），居前20 大房企之首。盡管泰禾使盡渾身解數凈負債，然而這樣的財務狀況依舊如達摩克利斯之劍。

值得注意的是，泰禾凈負債率在2017 年末高達475.03%，在整個房地產行業都十分罕見。

另外，泰禾的融資成本不降反增。2018 公司全年融資金額達到1375.07 億元，相比2017 年增長1.5%。其中，銀行貸款融資247.49 億，成本7.64%；非銀貸款842.49 億，成本9.17%；公司債285.09 億，成本7.36%，平均融資成本約8.52%，較2017 年上升0.42 個百分點。融資成本也遠高于行業平均水平。

融資成本上升的同時，又遇上償債高峰。根據東方金誠公布的《泰禾集團：主體及相關債項2018年度跟蹤評級報告》顯示，2018 年4—12 月、2019及2020 年到期需償還的債務分別為384.02 億元、473.59 億元、477.99 億元。

今年一年要集中償還超過470 億元的債務，而一季度公司現金僅為173.06 億元，尚有近300 億的缺口，泰禾的壓力不可謂不小。

成也信托，敗也信托。在泰禾融資的“武器庫”中，非銀融資占比高達61.27%。泰禾年報中并未披露信托融資規模，但根據2018 半年報顯示，當時其信托借款約 613 億，占比約 42%。此后，2018 年11 月23 日，泰禾與光大信托簽署合作協議，獲取后者200 億元人民幣綜合授信額度。

根據申銀萬國的研究報告顯示，3 月房地產類新發信托產品預期收益率升至8.40%，市面上甚至出現超過10% 收益率的房地產信托產品。

房企借道信托融資，一方面是最重要的彈藥來源，但另一方面無異于飲鴆止渴。

財報顯示，2015 年三季度開始，泰禾集團大股東泰禾投資集團有限公司股權質押率就已高達100%，董事長黃其森的直系親屬及一致行動人葉荔、黃敏的股權質押率分別為100%、95.15%。可以說，大股東基本壓上全部身家。

“高負債、高杠桿、高擔保”一路高舉高打，泰禾“完美”演繹了房企“青春期”成長中的瘋狂。為了高增長打下基礎，但泰禾長期現金流為流出狀態。

根據Wind 金融數據統計顯示，2011 － 2017 年，公司連續7 年經營現金流凈額為凈流出狀態，合計凈流出554.84 億元。這意味著，泰禾這7 年間的經營活動沒有帶來任何現金流，反而持續流出。這種狀態直到去年三季度，略有改善。

同期，公司投資活動現金流也是連續7 年凈流出，合計凈流出453.70 億元。只有籌資活動現金流持續凈流入，7 年合計凈流入1134.21 億元，其中，2017 年凈流入484.66 億元。

可以看出，7 年間，泰禾集團依靠融資1134.21億元來維持高速擴張，但回款效率和現金流把控能力卻非常低下。

從去年三季度開始，泰禾的現金流才終于由負轉正，到2018 年底，達到了139.3 億元。另外，從一季度報來看，泰禾的貨幣資金也超過170 億元。

但考慮到今明兩年要償還951.58 億的債務，融資杠桿趨緊，股票基本全部質押的情況下，可供泰禾選擇的道路已經十分逼仄。

求生造血

黃其森深知以債養債終究不是辦法，要想根本解決泰禾債務問題，最終還是要加強自身造血能力。

在2018 年的深秋和寒冬中，泰禾開啟了一系列搶收計劃，去年第四季度開展代號“逐冰燎原”的逆市搶收行動。

2018 年之前的泰禾過度重視高投入，卻忽視了回款效率。如今碧桂園、恒大強調的“高周轉”多次成為泰禾內部會議的詞匯。其中“快回款” 是當前泰禾的首要剛性要求。

進入2019 年，一向以“高溢價”豪宅自居的泰禾，終于向市場妥協。一季度，公司掀起了“ 泰禾壹號搶收計劃”。

北京區域金府大院、西府大院、北京院子二期以及金尊府四個項目參與打折促銷。搶收計劃的成效十分明顯，數據顯示，泰禾北京在春節后的傳統淡季，單周認購金額達到15.6 億元，2 月單月總銷售額突破50 億元。

其他區域，上海大城小院第五次開盤推出176套別墅類房源，實現1 小時去化100% ；泰禾福州區域7 個樓盤集中鋪貨，在春節期間攬金11 億，其中福州院子實現超5 億銷售。

截至一季度末，泰禾經營活動產生的現金流量凈額繼續回正，升至 119.39 億元，同比大幅增長。

如果說快速去化、搶回款是“開源”，那么節約支出成本就是泰禾的“節流”。2018 年，土地投資金額68.96 億元，相比2017 年投資總金額552.4 億元大幅下降87.52%。

另一方面，轉賣項目股權以及引進戰投，則是更快速的回血手段。除了戰友“世茂”外，泰禾還在與各大企業積極洽談項目合作事宜。

同時，泰禾正尋找戰投，據悉，該投資者大概率為貴州華能貴誠信托有限公司，但并未得到泰禾方面的證實。

就像華夏幸福（600340.SH）引入平安，黃其森正在等待他的白衣騎士。