2018 年之后，騰訊控股的股價在 經歷長達 2 年的盤整期后。2020 年 3 月低開啟了暴漲模式，股價一路走高， 從 332 港元附近一路上漲至 750.88 港 元 / 股，達到騰訊上市以來股價的高 點，一時間市值突破 7 萬億港元，這 意味著當時騰訊的市值與六大國有銀 行之和相差無幾。但是受到互聯網政 策收緊的影響，騰訊的股價急轉直下， 在一年多的時間里回撤超過 60%。在 3 月 15 日甚至跌破了 300 港元。?

2021 年 8 月，當騰訊跌到 400 港 元附近時，有“中國巴菲特”之稱的 段永平曾在社交媒體放話抄底騰訊股 票（ADR），接著不到一周繼續加倉 ； 到今年 2 月底，再次加倉 500 萬美元， 前兩天他甚至不惜賣掉持有很久的伯 克希爾?哈撒韋，第四次以不到 300 港元的價格“抄底”騰訊。?

騰訊值得嗎？?

主業業績尷尬 難掩增長乏力?

撐起騰訊估值還是源于騰訊驚人 的賺錢能力。2020 全年，騰訊總收入 達到 4820.64 億元，同比增長 28% ； 歸屬于公司權益持有人的應占盈利為 1598.47 億元，在剔除了非常規的一 次性非經營性支出之后，公司的凈利 潤達到 1227.42 億元，同比增長 30%， 按照這個凈利潤計算，騰訊在 2020 年 里每天凈利潤可以達到 3.35 億元。?

雖然，騰訊在投資領域做的也是風生水起，但公司主業仍然是游戲， 從 2020 年報來看，公司整體營收為 4820.6 億， 其 中 32% 左 右 是 游 戲 收 入，游戲的收入是 1561 億，而且公司 2020 年 2215.3 億的毛利中，近 40% 是游戲貢獻的，可見游戲仍然是騰訊 的第一大營收業務。而公司的游戲收 入也分為了兩個細分板塊，手游和端 游，其中手游 1466 億，端游 446 億， 明顯可見，騰訊近些年享受了移動互 聯網的發展紅利，在手游端更加強勢， 收 入 是 端 游 的 3 倍 有 余。 但 是 從 業 績增速來看，年報中“游戲”板塊所 帶來的營收增速與公司價值真的匹配 嘛？這塊主營業務收入 2017 年為 979 億元，2020 年達到了 1561 億元，四 年增長了 59.4%，年均增長 12.3%，貌 似還算優秀。?

但 事 實 上，2019 年 游 戲 收 入 僅 1147 億，3 年 僅 增 長 17%， 年 均 增 長 僅 5.4% ；而 2020 年 的 高 速 增 長（36.09%）主要是由于新冠疫情導致的 “異常”情況，人們居家隔離，使得游 戲人數和時長大幅增加，因此才使得 當年的游戲收入同比大幅增長，對應 騰訊股價從 2020 年春節后的 3 月開盤 打開上升通道，股價在一年內最高上 漲 30% 左右，對應的剛好是 2020 全 年公司的業績預期。?

如此來看，后面的大幅度回調， 除了市場系統性風險的原因，更多的 是市場對 2021 年騰訊游戲業務的增長 預期較差，而從去年三個季度的業績 來看，2021 年騰訊的游戲板塊業務增 長大概率會回到 10%-15% 的增長率。?

而且后面，國家會加強對游戲的 監管，騰訊也很難保證在游戲方面的 業務收入可以一直保持增長而不下滑。 游戲業務一直是騰訊的護城河，但其 實也是把雙刃劍，一直以來，騰訊對 游戲業務的依賴其實也有很明顯的短 板，而且極具依賴王者和吃雞兩款手機游戲（數據顯示，這兩款游戲 2020 年收入占游戲收入的 50% 以上）。?

當前業務結構來看，金融科技及 企業服務的業務大概率會成為公司的 第二大賽道，收入增速或許會是未來 市場重點關注的方向，也是未來騰訊 能不能保持高成長的關鍵板塊。?

主業不夠 投資來湊?

從公司業務出發，騰訊的主營業 務除了游戲板塊，涉及領域非常廣，公 司營業收入分布來看，金融科技和企服 業務收入占到了 1/4，另外還有一個重 要的表外收入那就是公司的投資收益。?

在拆分 NON-IFRS 調整科目時， 投資收益的影響對騰訊業績似乎逐漸 加大。NON-IFRS 的調整是為了排除 了非現金項目及并購交易的影響，以 及主要聯營公司投資收益的相關調整。 根據最新三季報來看，騰訊第三季度 的投資收益凈額可以達到 266 億元上 下，占當期騰訊權益持有人應占盈利 的比例超過近七成。2020 年，騰訊公 司權益持有人應占盈利為 1598 億元，其中來自投資收益收入為 695 億元， 占比在 43% 左右。?

由此來看，相較于 2020 全年四 成左右，騰訊在投資領域的收入增長 明顯，可見疫情和經濟疲軟并沒 有影響騰訊的投資收益。反 之，在投資數量、投資總 額、投中的上市公司數 量、成長為獨角獸的企 業數以及投資范圍都在 增加。根據《胡潤 2020 全 球 獨 角 獸 》 榜 單 顯 示， 在 2020 年全球 586 家獨角獸公 司中，騰訊投出了 52 家，僅次于紅杉 資本，幾乎占了總數的 1/10。在騰訊 眾多投資項目中，在 2021 上半年 IPO 的有 13 個，僅次于高瓴和紅杉，其中 包括京東物流、滿幫、每日優鮮、知乎、 快手、涂鴉智能、醫渡科技、容聯云等。?

根據IT桔子數據顯示，2021全年， 騰訊系累計投資次數超過 1180 次，其 中 2021 年當年就投資超過 250 家公 司，平均下來每 1.3 天就投 1 個項目。?

再從圖來看騰訊主要的投資方向，不難發現領域涉及到游戲、文娛傳媒、 電子商務、企業服務、醫療健康、社 交網絡、房產家居、金融科技、大數據、 人工智能、食品飲料、物流運輸等各 行各業。?

騰訊作為一家游戲公 司，主要還是以投資游戲 為主，順帶投資文娛領 域。截至 2021 年底其 一共投資了大約 180 家 游戲公司，其中不乏很 多當前超級熱門的開發公 司或團隊，比如全資收購的美 國的拳頭游戲，代表作《英雄聯盟》； 持股 84.3％的 Supercell 公司，其代表 作《部落沖突》；持股 11.5% 的藍洞公司， 代表作《絕地求生》等。?

其實從公司投資板塊來看，騰訊 的投資能力不亞于紅杉、高瓴、IDG 這類第一梯隊的純投資公司，但如果 作為一家游戲公司或者互聯網平臺公 司，公司游戲及互聯網的業務應有的 自主創新能力是不是只能靠買買買的 “鈔能力”來實現？