從 2 月以來，紫金礦業呈現大漲大跌態勢，在順周期股迎來資金追捧以及國際銅價大漲的刺激下，紫金礦業股價一度上漲至歷史新高的 15元/股，事實上，紫金礦業從 2020年6月的4元/股開始上漲，漲幅已接近 275%。?

究其原因，不僅是因為其行業龍頭的地位和多家公募私募基金重倉，還與其業務的不斷擴張，全球范圍積累礦山資源息息相關，可謂是“家里有礦”。?

銅價上調?

分析紫金礦業的上漲邏輯，首先，放眼世界，全球通脹預期增強，今年 2月，美國 1.9 萬億美元的量化寬松刺激計劃正式落地。去年全球已經放水了19.5 萬億美元，用于應對疫情帶來的沖擊，此時各國政府赤字總額比歷史上任何時候都高。而量化寬松的直接后果，就是通脹。隨著全球范圍內疫情受控，經濟復蘇的態勢逐漸明朗，生產投資的需求會隨即增大，通脹預期也會在量化寬松的基礎上進一步提高。?

其次，對于有色金屬這類順周期品種而言，一方面會隨著通脹預期，價格上漲，另一方面，在經濟復蘇刺激了有色金屬需求量增加，造成庫存缺口，導致“期現”同漲。有色金屬的產能，將直接影響著下游產業鏈。?

以 金 屬 銅 為 例，2021-2025 年，僅清潔能源領域對銅的需求增量就將從166 萬噸升至 270 萬噸，但當前銅的庫存量正處于一個歷史低位，截至 2021年 2 月 26 日，全球 LME 銅的庫存僅有7.35萬噸，是近十年來的歷史最低點。如此看來，銅目前存在 50 萬噸的需求缺口，為近 10 年來最大。而新 的 銅 礦， 要 2023 年 才投產，銅的需求突然大幅增加，但產能擴充卻沒辦法在短時間內實現，因此，金屬銅的價格出現明顯的上漲，進而帶動有色板塊上漲，紫金礦業受益。?

截至 2021 年 2 月 23 日，LME 銅的收盤價已經達到9231 美元 / 噸，接近近十年來的最高水平。有券商甚至將未來一年銅價預期上調至12000 美元 / 噸。?

紫金礦業的商業模式是通過收購并購的形式購置海內外的金、銅等有色金屬的礦山，然后通過勘探或直接獲得開采權進行開采，并進行粗加工后進行銷售。因此，公司主要利潤來源是開采礦石后的銷售及貿易收入。?

從 2019 年報披露可見，公司 58%左右的利潤來源于銅和金，加上公司所處行業特殊性，作為上游企業，2019年公司黃金資源儲量約 1887 噸，約占國內總量的 13.8% ；銅資源儲量約5725 萬噸，約占全國總量的 50% ；鋅資源儲量約 855.8 萬噸，約占國內總量的 4.6%。資源儲量成為其最核心的“護城河”之一。?

紫金礦業在 2021 年 1 月 30 日公布的年度業績預告中表示，其 2020 年歸母凈利潤在 64.5 億 -66.5 億元之間，同比大幅增長了 50.56%-55.23%。?

業績大增受益于有色金屬的量價齊升，趁著這波有色金屬的行情，在業績預告的當天，同時發布了未來五年的規劃和 2030 年發展目標綱要。這份規劃書，短期給出了量化指標，其 2021和 2022 年礦產金和礦產銅的產量都將大幅提升，礦產鋅（鉛）、礦產銀和鐵精礦的產量也從無到有。長期規劃在2030 年前，公司主要經濟指標達到全球一流礦業公司水平，躋身全球 TOP 5。?

隨著銅價的快速上漲，銅儲備量達到國內總量 50%的紫金礦業，無疑成為最大的受益者。?

短期償債壓力大?

紫金礦業的流動性風險也需要關注。由于紫金礦業正處于大幅擴張的?

階段，本身的重資產屬性令其資金壓力很大，資金缺口基本上要依靠“借新還舊”來彌補。公司曾在 2017 和 2019年通過定向增發和公開增發緩解債務壓力。但到了 2020 年，僅在前三季度就已經大幅新增了 140 億元左右的長期付息債和 60 億元左右的短期付息債。?

2020 年三季報顯示，紫金礦業資產負債率為 59.54%，賬面的長期帶息債務和短期帶息債務分別為 398.54 億元和 261.56 億元，流動負債占總負債為 47.19%，而賬面貨幣資金只有 75.01億元。相比國際前三礦企 1.5 倍以上的流動比率和 1.0 以上的速動比率，紫金礦業流動比率僅為 0.72 倍，速動比率僅為 0.33 倍，可見，公司短期償債壓力很大，緩解資金壓力是當前的難題。?

為 緩 解 資 金 壓 力， 紫 金 礦 業 在2020 年 10 月發行了 60 億元的可轉債，11 月又發行了 20 億元中期票據。持續的輸血，成為紫金礦業償還債務的主要方式，但解決問題的本質方法還是提高?

公司自身的造血能力。?

在全球資源有限且逐漸減少的前提下，紫金礦業未來戰略是“加大地質勘查力度，同時對中大型金銅生產型礦業公司并購收購，以提升主要礦產品資源儲量和產量”，為實現這一戰略發展目標，意味著背后需要大量現金流支持，而 2020 年 8 月，紫金礦業就因收購、建設資本開支導致杠桿率上升，惠譽將紫金礦業長期發行人違約評級和高級無抵押評級，從“BBB-”調整為“BB+”。?

從紫金礦業的財務數據上來看，在2019 年 1360 億元的營收規模，這是力拓的 49%、淡水河谷的 56%，可見與巨頭還存在些差距。?

而紫金礦業的凈利率僅為 4.44%，相對于全球頭部的礦企上市公司必和必拓、力拓、淡水河谷15%-23%的凈利率，還有相當大的差距，而凈利率是最實在反映銷售收入最后可回到企業形成凈利潤和經營性現金流進行業務發展的重要指標。?

從營業成本來看，公司一直努力實現“低成本投資與運營控制能力”，以降低成本，但收效甚微，公司三費的變化并沒有對總成本有實質性的改變，三費也僅占營業總成本的 3%，這也是國內有色金屬礦山勘探開采的行業特點，想要真正減少營業成本，提高凈利率，提升公司管理能力只是其一，突破點還是在科技。?

一方面借新還舊，另一方面又需要現金流進行不斷擴張，紫金礦業的未來要化解資金壓力，緩釋流動性風險任重而道遠。