3月11日， 長春高新（000661. SZ）發布 2020 年報，公司2020年實現營業收入 85.77 億元，較同期增長16.31% ；實現歸屬于上市公司股東凈利潤 30.47 億元，同比增長 71.64%。?

年報發布后，公司獲 148 家機構調研，包括富國基金、博時基金、萬家等眾多明星基金，而近期公司股價已經由年初的 2000 億回落到 1600 億元。在疫苗板塊，當前公司市值位于第二位，僅次于2600 億的智飛生物（300122. SZ）。但從 PE 來看，長春高新的 PE倍數僅有 53 倍，遠遠低于 150 倍的康泰生物以及 80 倍的智飛生物。PE 不及同業的主要原因一是長春高新的多元化經營，二是疫苗業務在公司營收占比并不高，因此不能享受疫苗產業的高估值。?

實際上，公司旗下金賽藥業從事的基因工程藥品（生長激素類藥品）才是長春高新的造富奶牛，2020 年該公司為長春高新帶來了 27.6 億元凈利潤，接近總利潤的 90%。?

對于生長激素龍頭來說，隨著市場對于新生兒出生率降低的預期，生長激素的增量市場不久后會遇到瓶頸 ；而公司的高端長效劑型經過多年推廣，市場份額仍不大。面臨如此窘境，長春高新又將如何破局？未來公司新的增長動能在哪里？?

傳統業務見頂?

長春高新成立于 1993 年，旗下產業包括主營生長激素的金賽藥業、疫苗企業百克生物、從事現代中藥的華康藥業以及經營房地產的高新地產。?

2020 年金賽藥業實現收入 58.03億元，同比增長 20.34% ；實現凈利潤27.6 億元，同比增長 39.66%。子公司百克生物實現收入 14.33 億元，同比增長 43.3% ；實現凈利潤 4.09 億元，同

比增長 133.88%。子公司華康藥業實現收入 5.83 億元，同比增長 0.45% ；子公司高新地產實現收入 7.25 億元，同比下降 23%。?

四大產業中，金賽藥業和百克生物無論是營收還是凈利明顯處于高速成長階段，為公司總計貢獻約 84% 的營收，中藥板塊維持穩定,而地產業務正在對公司業績形成拖累。?

金賽藥業是長春高新業績貢獻最大的一家子公司，主要產品包括用于兒童生長發育改善的重組人生長激素（粉針、水針、長效）、輔助生殖治療的重組人促卵泡素等。?

生長激素主要用于治療兒童矮小癥，全球生長激素市場規模在 30 億美元左右（約合 195 億元人民幣），基本維持穩定，從競爭格局來看，諾和諾德、輝瑞、禮來、默克和羅氏五家大型制藥企業占據了市場 90% 以上的份額。?

長春高新 2020 年 85 億元的營收中只有 0.23 億元來自于海外，海外業務幾乎可以忽略不計，因此公司的生長激素業務暫時不會出海，只在國內深耕。在國內市場，金賽藥業的生長激素產品2019 年國內市場份額達到 74%，市占率第一，其次為安科生物和上海聯合賽爾。據西南證券預計，2020 年我國生長激素市場規模達到 77 億元，到 2025年預計達到 164.7 億元，復合增長率預計為16.4%。這一估計還是非常樂觀的。因此，金賽藥業的頭部地位和品牌效益也會繼續令其在該市場受益。?

但是，該領域也面臨激烈的競爭，水針市場不斷有新玩家獲批，而效率更高的長效生長激素更甚。長效制劑活性更高，可在體內存在更長時間，從而大大增加了給藥間隔，極大提高了患者的用藥依從性。國內在研的長效制劑也較多，包括安科生物（已完成Ⅲ期臨床）、天境生物和特保生物（臨床Ⅱ / Ⅲ期試驗階段），目前國際上在研的企業?

包括輝瑞制藥、Ascendis和諾和諾德等，目前普遍處于臨床Ⅱ / Ⅲ期，預計未來將逐步實現上市。后期如果多產品上市，而不同技術的產品如果能突破高價限制，將改變該市場的競爭格局。?

目前公司生長激素產品主要用于兒科，市場定位在 4-15 歲的兒童，需要持續用藥 1-1 年半的時間，增量人口對于該產品來說很重要，雖然已經放開二胎政策，但高房價以及高的養育成本令出生率不見明顯提升。?

因此，公司也開始在成人生長激素方向展開研究。不過成人生長激素缺乏癥的表現不一，涉及到的醫院科室較多，且原有的兒科銷售渠道無法重復使用。另外，公司另一核心產品重組人促卵泡素 2020 年實現 2.7 億元營收，同比略有增長。?

整體來看，公司屬于重銷售輕研發的公司，金賽藥業兒科、非兒科市?

場營銷團隊及配套人員 3000 人左右。2020 年公司銷售費用為 25.82 億元，2016-2020 年銷售費用復合增長率達到 28.3% ；而 2020 年公司研發費用為4.75 億元，只有銷售費用的 18%，僅占公司總營收的 5.5%，這一營收占比對于醫藥企業來說著實不高。?

分拆百克生物上市?

2020 年長春高新子公司百克生物實現收入 14.33 億元。其中水痘疫苗確認收入約 11 億元，批簽發 883 萬支，占全國痘苗三分之一以上 ；鼻噴流感疫苗收入約 3.3 億元，自去年 8 月以來，批簽發 157 萬支。整體來看，公司的疫苗業務以水痘疫苗為主，流感疫苗由于有明顯的季節性，主要在三、四季度爆發需求。?

2 月長春高新公告，百克生物在科創板上市申請通過，獨立上市對于百克生物來說是一件好事，首先是獲得公開市場的融資渠道，滿足公司資金需求，同時可以進行更好的股權激勵，發揮管理層潛能，百克生物在長春高新旗下只有 50 余倍的市盈率，而 2020 年從事疫苗業務的萬泰生物（603392.SH）上市后，市值超過千億、PE 超過 150 倍，因此百克生物獨立上市后，其市盈率還有 1-2 倍的上升空間。?

對于長春高新而言，2020 年百克生物對母公司營收貢獻度只有16.7%，這一貢獻度并不算大，但是百克生物在2016-2020 年，凈利潤復合增速達到40%，成長性十足。截至百克生物IPO前，長春高新對其的持股比例為 46.15%，分拆上市后，長春高新將會受益于百克生物帶來的估值上漲。?

長期來看，百克生物在資本市場的表現還是取決于其主營疫苗及研發管線，這才代表疫苗企業的核心競爭力。百克生物已獲批的疫苗有三種，水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、狂犬疫苗和處于臨床三期的帶狀皰疹減毒疫苗。?

百克生物的水痘疫苗市場占有率較高，2019年批簽發量市場排名第二，2020 年批簽發量市場排名第一，屬于減毒活疫苗，各廠商品種間差異化較小，競爭格局良好。目前水痘疫苗研發企業不多，進度最快的是大連科興，2020 年開始已經上市銷售。未來該領域公司一方面提高存量市場份額，另外隨著“兩針法”滲透推行，市場規模將進一步擴容。?

2020 年長春高新的狂犬疫苗并沒有產生營收，主要在于 2018 年公司一批狂犬病疫苗因 DNA 殘留量不合格，未通過批簽發。因此，生產設備需要進行升級改造，車間停產。不過，國內狂犬病疫苗的技術路線當前以康華二倍體疫苗最優，且成大生物占據 49% 的市場份額，公司復產后能否拿到較大的市場份額存疑。?

2020 年 2 月，公司的鼻噴流感疫苗獲批上市，該技術來自于公司 2012年從 BioDiem 獲取的該疫苗在中國境內生產和銷售的獨家授權。現有的流感疫苗為四價流感疫苗，主要供應商包括華蘭生物、金迪克、長春所、科興生物等企業，2020 年 1-10 月四價流感批簽發量占比達到 50%。鼻噴流感減毒活疫苗通過鼻腔噴霧給藥，使?

用方便，適用 3-17 歲，可以產生三重免疫保護，對存在于鼻黏膜上、細胞內和體液中的流感病毒均可有效預防，易于大規模免疫，成為現有四價流感疫苗的一大補充。公司研發管線進度較快的是人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）凍干劑型產品Ⅲ期臨床試驗已基本完成，帶狀皰疹減毒活疫苗產品Ⅲ期臨床試驗已進入尾聲，吸附無細胞百白破（三?

組分）進入臨床。目前全球僅有兩款帶狀皰疹疫苗上市，分別為默沙東的減毒活疫苗 Zostavax 和葛蘭素史克的重組疫苗Shingrix，葛蘭素史克的重組疫苗在 2020 年中上市。因GSK重組疫苗有效的保護率，上市僅兩年銷售額就達到了23.5 億美元，成為 GSK 一重磅大單品。據估計，百克生物的該款疫苗預計于2023年上市。?

整體來看，疫苗業務處于高速成長期，未來將逐漸為公司的成長性貢獻更多力量。不過，公司的多元化業務也會拖累其在資本市場的表現。