2020 年 12 月 21 日， 中 芯 國 際 （688981.SH）披露其被美國商務部列 入實體清單的消息引起軒然大波。中芯 國際在公告中稱 ：經公司初步評估，該 事項對短期內運營及財務狀況無重大不 利影響，對 10nm 及以下先進工藝的研 發及產能建設有重大不利影響。

?作為我國最有可能突破 10nm 及以 下先進制程實現量產的晶圓廠，中芯國 際被寄予頗多期望，本次被納入實體名 單，意味著中芯國際將在較長一段時間 里難以實現 10nm 及以下量產，對公司 未來發展戰略以及股價的影響較大。?

2020 年 11 月 以 來， 中 芯 國 際 （00981.HK）股價下跌 10%、PE（TTM） 為 47.18 倍、PB 為 1.32 倍 ；與 此 同 時，我國另一家晶圓代工廠華虹半導 體（01347.HK）股價漲幅超 60%、PE （TTM）達 68.67 倍、PB 達 3.23 倍。?

從估值來看，華虹半導體已然超 越中芯國際，成為投資者眼中的香饃饃。 實體名單事件固然會影響投資者對中芯 國際未來業績的預期，但是華虹半導體 在營收、凈利潤、產能規模上均不及中 芯國際，同樣是代工廠，兩者為何走勢 相反？?

中芯國際 7nm 量產遙遙無期 高 估值難持續?

晶圓代工行業呈明顯的行業寡頭 壟斷特征。Trend Force 最新統計數據 顯示，在 2020 年二季度，前十大純晶 圓代工廠商占全球市場 96% 的市場份額，其中前三位臺積電占 51.5%、三星 占 18.8%、格羅方德占 7.4% ；中芯國 際以9.41億美元營收排第5位，占4.8%； 華虹半導體以 2.2 億美元營收排第 9 位， 占 1.1%。?

在我國晶圓代工廠中，中芯國際 和華虹半導體是領先企業。截至 2020 年 12 月 21 日，中芯國際港股市值為 1103 億港元、A 股市值為 1054 億元， 華虹半導體港股市值為 583 億港元。?

但是 2020 年 9 月以來，無論是港 股還是A股，中芯國際估值均一路走低。

?中芯國際估值下滑始于 2020 年 9 月，當時有媒體傳出中芯國際可能被美 國商務部列入貿易黑名單，這是一個導 火索，投資者對中芯國際的未來開始有 了擔憂，2020 年 12 月的正式聲明，相 當于靴子落地。

公司被列入“實體清單”后，根 據美國相關法律法規的規定，針對適用 于美國《出口管制條例》的產品或技術， 供應商須獲得美國商務部的出口許可才 能向公司供應 ；對用于 10nm 及以下技 術節點（包括極紫外光技術）的產品或 技術，美國商務部會采取“推定拒絕” （Presumption of Denial）的審批政策 進行審核 ；同時公司為部分特殊客戶提 供代工服務也可能受到一定限制。?

晶圓生產制造是中芯國際主營 業務，營收占比約為 85%-90%。據 其 三 季 報 數 據，2020 年 7-9 月， 40/45/55/65nm 以 及 0.15/0.18 微 米 晶 圓 仍 是 主 力， 收 入 占 比 為 74% ； 14/28nm 晶圓收入占比為 14.6%，同比 增加 10 個百分點。?

在成熟工藝創造主要營收的情況下，實體名單事件對公司 短期內運營及財務狀況無 重大不利影響，但對 10nm 及以下先進工藝的研發及 產能建設有重大不利影響。?

當下，中芯國際正處在 攻克先進制程（14nm-10nm 之間）量產的重要階段，其 中 14nm 已 經 于 2019 年 底實現量產，7nm 技術的開發也已經 完成，2021 年 4 月就可以進入風險量 產。5nm 和 3nm 的最關鍵，也是最艱 巨的 8 大項技術也已經有序展開，只待 EUV 光刻機的到來，就可以進入全面 開發階段。?

7nm 及以下對應的是對芯片要求 更高的通信產業，如高端手機 SoC。早 在 2019 年， 海 思 麒 麟 990、 高 通 驍 龍 765、聯發科天璣 1000 就已經采 用 7nm 技術了，到了 2020 年，5G 手 機芯片集體邁入 5nm 時代，蘋果 A14 仿生芯片、華為海思麒麟 9000、三星 Exynos 1080、高通驍龍 888 均采用 了 5nm 制程工藝。中芯國際如果實現 7nm 量產，將能夠幫助高端手機芯片 實現國產化，減少中國芯片對外依賴。?

如今來看，中芯國際剛剛開發完成 的 7nm 工藝，未來由于半導體設備、材 料的缺乏，量產時間將遙遙無期。?

由此導致中芯國際在二級市場獲 得高估值的邏輯（先進制程領先）被打 破，如果沒有新的改變，那么中芯國際 的高估值將難以持續。

?中芯國際 12 月 4 日公告與大基金、 亦莊國投成立合資企業開發 28nm 及 以上制程集成電路項目。公告稱注冊 資本 50 億美元，準備投資 76 億美元， 折合 500 億人民幣布局 12 寸集成電路 晶圓及集成電路封裝系列等。?

臺積電于 2016 年正式進入芯片封 裝業務，2019 年其來自芯片封裝和測 試服務的收入達到 28 億美 元，約占其總收入的 8％。 目前臺積電正在布局先進封 裝，比如 3D 堆疊技術，公 司預計包括先進封裝和測試 在內的后端服務收入將在未 來幾年內以略高于公司平均 水平的速度增長。?

從新項目的業務范圍 看，中芯國際將切入封裝領域，這可能 會成為一個不錯的增長點。?

華虹半導體估值后來居上?

截至 2020 年 12 月 21 日，華虹半 導體收盤價為 45.3 港元 / 股，相比 9 月最低收盤價漲幅達 90%，僅 11 月單 月漲幅就高達 60%。?

同樣是代工廠，為何華虹半導體 的股價從 2020 年 9 月開始回升？甚至 估值超過中芯國際呢？?

華虹半導體和中芯國際最大的區 別在于發展領域和產品的不同。?

集成電路制造的技術可以分為邏 輯工藝技術和特色工藝技術。邏輯工 藝，受摩爾紅利驅動、以線寬為基準， 全球最先進的制造工藝已經達到 5nm 3nm，產品包括邏輯器件、存儲芯片。 特色工藝，追求的不是線寬的不斷縮 小，而是滿足現實世界不同的物理需求， 具體產品類別包括圖像傳感 器、功率器件、電源管理芯 片、射頻器件、嵌入式存儲 器等。?

特色工藝不依賴先進 制程，也就不依賴于高精度 的高端設備，尤其是納米精 度的光刻機，因此建線的投 入要求相對來說較低，國內 生產的很多設備和材料都有 望滿足基本的制造需求。?

中芯國際的發展戰略 主要集中在邏輯工藝上，追求先進制程 的突破，華虹半導體則專注于特色工藝 上，所以美國針對先進制程的技術封鎖 對前者影響很大，后者基本不受影響。?

可以看到，華虹半導體產品主要 是分立器件和嵌入式非易失性存儲器， 0.13 微米以上的工藝節點收入約占其 營收的 65%。另外，兩者產品下游應 用領域也能印證。中芯國際產品主要應 用領域通訊（45%）、電子消費品（35%）、 汽車 / 工業（5%）；華虹半導體應用 領域為電子消費品（62%）、汽車 / 工 業（20%）、通訊（13%）。電子消費品、 汽車 / 工業領域所需制程相對低端，這 些產業廠商是華虹半導體的主要客戶。?

雖然對先進制程要求不高，但并不 意味特色工藝沒有市場空間，恰恰相反， 隨著新能源汽車、5G、物聯網等領域 發展，特色工藝供不應求。尤其 12 月 初傳出的車企缺芯的消息，讓大眾注意 力集中到了汽車芯片上來。?

華虹半導體的 IGBT 等特色工藝 適用于電動汽車、充電樁所需的功率 器件，據其三季報預計 2020 年第四季 度還將有更多高壓功率器件 IGBT 和 超級結等新產品陸續交付驗證。因此， 汽車半導體業是華虹半導體未來的一 大看點。?

值得注意的是，特色工藝相對邏 輯工藝來說技術和資金壁壘 要小很多，競爭也更為激 烈。邏輯工藝領域有志于掌 握 10nm 及以下工藝的晶圓 廠基本只剩下臺積電、三星、 英特爾和中芯國際這四家了； 而在特色工藝領域，國內外 競爭者眾多，聯華電子、格 羅方德、高塔、東部高科、 士蘭微等廠商均在擴建產能。 華虹半導體若想更近一步， 還需要深挖護城河。