三花智控作為國內溫控設備領域 的龍頭企業，業績表現一直十分穩定， 而特斯拉概念的加持讓三花智控近期 又被寄予厚望，新能源車 2020 年超乎 想象的熱度使得投資者對三花智控未 來的發展充滿了想象。?

2020 年以來三花智控股價已經上 漲了一倍有余，但細心觀察不難發現特斯拉供應商的光環好像并不能為這一 倍的漲幅奠定穩定的基礎。對于三花智 控的投資研判，我們需要持續關注的還 包括產品布局、財務數據、客戶拓展情 況等，絕不僅僅是簡單的特斯拉概念。?

家電溫控本業遭遇發展瓶頸?

三花智控的產品主要包括截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥等， 這些零部件雖然名稱專業且拗口，但實 際的功能就是我們熟悉的空調或冰箱 系統的冷熱切換、溫度調控以及其它內 部構件鏈接等。?

之所以說家電產品為三花智控打 下了堅實的基礎，主要體現在股價、市 場占有率以及海外業務占比三點上。

首先家電業務是公 司的核心基礎，這點從 股價上也可以很好地反 映出來，從 2005 年上市以 來圍繞家電運營的三花智控股 價雖有震蕩但大方向持續上行，15 年 來累計漲幅 20 余倍。?

市占率層面，粗略來說三花智控 家電類溫控產品的全球市占率大概在 40% 左右（多產品平均水平），是當之 無愧的行業龍頭，較高的占有率并不完 全得益于起步早，更多的還是研發投入 及技術壁壘，以三花智控的電子膨脹閥 來說，該產品就是三花智控較早在性能 及研發上突破外國技術制約的范例。?

產品技術的走強自然也會為公 司帶來較強的競爭力，這一點從三花 智控的海內外業務占比上可以看得出 來。半導體的國產替代受制于較弱的 技術競爭力，廠商們 90% 以上的產 品都交易于境內企業之間。而三花智 控的溫控產品境內外占比一直是近乎 1:1 的關系，2019 年末境外銷售甚至 超過了境內部分，可見公司產品競爭 力之強勁。?

但隨著市場的飽和，家電領域的 天 花 板 逐 漸 臨 近，2017-2019 年 白 色家電行業增長率分別為 37%、14% 和 -0.05%，與此同時公司營收增速也 逐漸走低再無過往迅猛的漲勢。?

三花智控在渴求新業務增長動能 時， 正 值 2019-2020 年 新 能 源 車 的 吸睛發展，車用溫控系統業務也就順 勢成為了公司的下一個利潤點，資本 市場也借此為三花智控歡呼不已，以 2020 年為例，三花智控股價累計漲幅 已經達到 120% 左右，這其中車用溫控 業務的轉型與特斯拉供應商的標簽貢 獻了許多。?

目前三花智控為特斯拉 Model X、 S、3 三款車型提供電子膨脹閥、水冷板、油冷器及油泵等熱 控部件，且 Model 3 的 7 款部件還是簽署的獨家 供應協議，但仔細分析來 看其中的價值很難支撐市場的 預期。?

單體價值低?

車用的熱控行業有著較大的空間 及增量，而三花智控加碼車用業務的 決心也十分明顯，汽車溫控產品主要 包括燃油車和電動車兩部分的空調、 電熱管理部件以及一些其他的系統配 置零部件。?

2020 上半年，三花智控汽車熱控 產品收入達到了 9.5 億元，收入占比由 同期的 13% 左右上升至 17.8%，占比 持續上升，考慮到公司戰略的轉型以及 白色家電的增長乏力，可以想象的是三 花智控未來車用業務大體還會繼續擴大 占比，這種猜想也有著可觀事實基礎。

其實不僅僅是特斯拉，三花智控還 是通用、寶馬、大眾、沃爾沃、比亞迪、 吉利、廣汽等大型車企的主要熱控器件 供應商，這對于向車用轉型的三花智控 是很大的機遇與保障。?

但必須注意到的是熱 控產品自身有著單體價 值較低的問題，根據部 分研報的預測分析，電 動車的熱控系統價值區 間 普 遍 在 4500-8000 元之間，雖然相比燃油車 普遍兩三千元的價值區間有著 顯著的提升，但相對于電 池電機這類高值產 品， 低 值 的熱控 部件在 30% 的 毛利潤率水平下并不能帶來過高收益。?

為了更清晰的關注成本的構成， 我們可以橫向對比一下特斯拉供應鏈 中拓普集團、寧德時代兩家，其中拓 普集團主要供給的套底盤件與內飾件， 雖然技術含量不及三花智控，但其整 套產品單價也在 7000 元 / 車左右，而 寧德時代的電池系統作為整車成本占 比最大的部分更是不用多說。?

從預估業務體量上，單單一個特 斯拉供應商的標簽很難看出能對公司 營收的放量貢獻多大力量，未來仍需 要持續關注車用業務板塊的占比變動 以及三花智控除特斯拉外的其他新客 戶開拓情況，而不能簡單被特斯拉概 念的光環蒙蔽了雙眼。?

對于三花智控來說除了對增量汽 車客戶的關注外，機構的炒作也隱含 著很高的風險。?

關注三花智控 2020 年的股東情 況，我們可以發現機構在其中表現異 常活躍，不同于價值投資的長期持有， 投資三花智控的機構往往會在 2 個月 左右的時間內頻繁集中的進入或退出， 持股機構整體數量如過山車一般急上 急下。?

從 2019 年 9 月 -2020 年 9 月（ 以 季 度 為 節 點 劃分）持股三花智控的 機 構 數 分 別 為 37 家、 411 家、60 家、580 家、 120 家，期間公司股價波 動也隨著機構的參與發生了 不小的振動，未來在關注 公司時一定把握 以往機構進出 的大體規律， 盡量避免合 理價值評判 偶遇短期價格 炒作的情況。