“史上最大規模定增”發布之后，農業銀行（601288.SH）仍然沒有止跌。

參與這1000億元的定增資金的投資者實力雄厚，分別為匯金公司、財政部、中國煙草總公司、上海海煙投資管理有限公司、中維資本、中國煙草總公司湖北省公司、新華保險。其中匯金、財政部兩方國家隊合計購買800億，成為本輪農行融資的最大“金主”。

這枚重磅炸彈一度變成了“啞彈”，農業銀行股價最低跌至3.25元每股，直到2018年9月才明顯上漲。2018年9月21日，其股價單日上漲7.08%，創造了2016年以來最大的單日漲幅。

不論出于何種原因，國有資本以定增的方式，大規模投資銀行股已經是既成事實。不論是規模龐大的農行定增，還是較早時間的北京銀行（601169.SH）、平安銀行（000001.SZ）、浦發銀行（600001.SH），還是最新的華夏銀行（600015.SH），都有大量國家級資金參與。

這種決策，顯然和市場上流行的“壞賬爆發”等銀行業利空消息不符。那么這些被看中的銀行，究竟為何能夠吸引大資金的青睞呢？

普遍低估

銀行是重資產中的重資產行業，因此對于銀行股權的投資來說，不僅要考慮傳統的市盈率和股息率，市凈率也是非常重要的考量要素。

截至2018年10月10日收盤，兩市跌破凈資產的銀行數量仍然不在少數，包括農業銀行、華夏銀行、北京銀行、平安銀行、浦發銀行等在內有定增動作的銀行，都在破凈銀行的范圍之內，其中華夏銀行市凈率跌至0.65倍、北京銀行0.76倍、農業銀行0.89倍。

靜態的數字難以判斷，但如果要和這些銀行的歷史市凈率來對比觀察，就很容易看到目前的市凈率水平即便是放在銀行股的歷史上，也是非常低的。

以農業銀行為例，其2018年9月7日市凈率跌至0.79，達到上市以來的最低點。實際上自2014年4月以來，農業銀行較低水平的市凈率一直保持在0.8上方，每次靠近0.8市盈率這個區域之后，都會出現不同幅度的上漲。

相比農業銀行，華夏銀行的市凈率水平則更低，自2012年以來長期處于破凈狀態，目前的市凈率水平早已處于歷史極低水平。與其情況基本相同的，還有浦發銀行、平安銀行、北京銀行。

投資的標的是否具備絕對的估值優勢，對于大資金，特別是國有資本來說是非常重要的，這些破凈狀態，甚至是歷史最低市凈率水平的銀行，是可以滿足其投資標準的。

市場上有大量分析人士則認為，銀行資產之所以在市場上出現了“折扣價”，是因為各種類型的債務危機，會造成銀行資產質量的下滑，也就是說賬面上的資產，隨時有可能伴隨著各種債務爆雷而出現嚴重的貶值，進而造成銀行資產端的損失和利潤水平的下降。

但是從現實的情況來看，銀行資產是否安全，不能直接蓋棺定論好或者不好，而是要根據各家銀行的經營情況、財務數據具體分析而定。

資產分化

簡單來說，既然各路“國家隊”資金決定參與銀行的大額投資，那么對于這些銀行的資產質量是否安全可靠就會有一個比較明確的判斷。

以農業銀行為例，其2018年中報撥備覆蓋率達到248.40%，作為五大行之一，這個數字已經超過了大量中小型銀行，并且領先于工商銀行、建設銀行、中國銀行和交通銀行。另外，北京銀行的撥備覆蓋率也達到260.48%，在A股一眾城商行中處于較高的水平。而在2015-2017年，其撥備覆蓋率分別為189.43%、173.40%、208.37%，也就是處于不斷提升當中。

但是華夏銀行、浦發銀行的撥備覆蓋率則相對較差，其中華夏銀行158.47%，浦發銀行更是在A股銀行中排名墊底，僅有146.52%，這顯示出其對可能出現的壞賬防控能力相對不足。

另外從農業銀行的不良貸款類型上看，可疑類貸款、損失類貸款在2018上半年都有所下降，其中損失類189.64億元，相比2017年報減少47.12億元；可疑類貸款則相比2017年報下降了94.97億元，但是次級貸款有所增加，上升了60.72億元，至449.49億元。

在農業銀行的不良貸款中，地產業、租賃和商業服務行業的占比相對較多，并且在2018上半年出現了不同幅度的增長。相比之下，華夏銀行的次級、可疑、損失類貸款，在2018上半年都有不同程度的增加；浦發銀行的次級、損失則有所增長。

反應在股價上，農業銀行的股價表現就要比其他定增銀行走勢更強。

降低成本

自2015-2018年中報，農業銀行的凈利潤增長率一直在不斷提升，2015年這個數字是0.62%，隨后兩年分別是1.86%、4.90%，到2018年中報，其凈利潤增長率達到6.63%。

對于業務體量規模巨大的銀行來說，凈利潤的增長相比中小型企業要困難得多，因此在大多數時候，市場對其利潤增長的要求，要比資產質量小得多。但其利潤增速的不斷增長顯然是個“加分項”。

另外，其成本收入比也顯示出經營情況的良性發展，2016年成本占收入的比重是34.59%，2017年下降至32.96%，2018上半年則進一步下降至26.67%。

工商銀行在2018上半年的成本收入比更低，達到19.97%，建設銀行22.11%，中國銀行25.78%，四大國有銀行在成本的控制方面，已經走在了行業的前列。

農業銀行管理費用同樣處在不斷下降的過程中，從2014年的1799.92億元下降至2017年的1770.10億元，2018年中報則快速下降至816.99億元。

其中重要的原因，在于大行不斷通過技術投入，來降低人員成本，各種類型的自動化設備、后臺系統和網絡銀行，都讓這些“巨無霸”肩上的負擔變得更輕了。

相比之下，包括浦發銀行、華夏銀行等在內的銀行雖然成本也有不同程度的下降，但幅度和穩定性都要弱一些，有部分指標還出現了增長。這一方面與這些銀行科技投入的意愿、能力和規模有關，另一方面，也和業務模式有很直接的關系——相比四大行更小的客戶，必然需要更多的人力成本來維持。